De Commodity Futures Trading Commission (CFTC), het federale agentschap dat toezicht houdt op de Amerikaanse derivatenmarkten, heeft de tot nu toe belangrijkste route geopend om offshore cryptohandel terug te trekken naar de Verenigde Staten, met een voorstel voor een federale route naar retailleverage voor Amerikaanse beurzen, nu het Congres vastloopt op marktstructuurwetgeving.

Op 5 oktober is de financiële toezichthouder gestart met een regelgevingstraject voor Regulation Crypto Asset Transactions (CTX) en Regulation Crypto Asset Markets (CAM), twee maatregelen die een nationaal kader zouden creëren voor platforms die retailklanten marge-, leverage- of gefinancierde cryptohandel aanbieden. Dergelijke leveraged cryptoproducten voor retail waren grotendeels niet beschikbaar bij binnenlandse Amerikaanse platforms, waardoor een groot deel van die handelsactiviteit op offshore-venues plaatsvond.

Deelname zou optioneel blijven voor beurzen die gewone spothandel verwerken, omdat het agentschap erkent dat het de bredere cryptomarkt niet naar CFTC-gereguleerde venues kan dwingen zonder actie van het Congres. De prikkel is toegang tot geleverde producten die alleen staatsvergunningen als money transmitter niet bieden; Amerikaanse spotcryptoplatforms hebben historisch geopereerd onder een lappendeken van statelijke vergunningen in plaats van één federaal regime.

Het initiatief geeft de CFTC een manier om bevoegdheden te gebruiken die volgens het agentschap al bestaan onder de Commodity Exchange Act, de decennialange federale wet voor grondstoffen- en derivatenhandel, terwijl het Congres nog geen alomvattende wetgeving voor cryptospotmarkten heeft aangenomen.

Leverage als regulerende wortel

Het kader zou in feite drie regulerende paden creëren, afhankelijk van wat een beurs Amerikaanse klanten wil aanbieden.

Gewone spotbeurzen kunnen primair onder staatsvergunningregimes blijven, aangevuld met de bestaande anti-fraude- en anti-manipulatiebevoegdheden van de CFTC. Platforms die geleverde of gefinancierde retailcryptotransacties aanbieden, kunnen federale registratie aanvragen onder het nieuwe kader, terwijl venues die futures, perpetuals en andere derivaten verhandelen binnen het bestaande designated contract market-regime van het agentschap blijven, de registratiecategorie die de CFTC al lang gebruikt voor Amerikaanse futures- en optievenues.

CAM zou in die middencategorie vallen. De structuur zou bestaande designated contract markets in staat stellen CTX's aan te bieden onder aangepaste regels, terwijl cryptoplatforms een andere route naar federaal toezicht krijgen zonder dat ze als conventionele derivatenbeurzen hoeven te opereren.

De CFTC leunt op Section 2(c)(2)(D) van de Commodity Exchange Act, die bepaalde geleverde retailgrondstoffentransacties bestrijkt.

Hyperliquid Policy Center zei dat de resulterende structuur marktdeelnemers een helderdere regulerende ladder kan bieden: staatsvergunningen zouden gewone spotactiviteit bestrijken, federaal CFTC-toezicht zou gelden waar leverage wordt geïntroduceerd, en het bestaande derivatenkader zou futures en perpetual-contracten bestrijken.

Het voorstel kan ook een van de grootste productkloven tussen Amerikaanse beurzen en offshore-concurrenten verkleinen. Geleverde handel en perpetual-contracten — een derivatenformaat dat breed verhandeld wordt op offshore-platforms maar doorgaans niet beschikbaar is voor Amerikaanse retailklanten op gereguleerde binnenlandse venues — hebben offshore-venues geholpen om actieve handelaren aan te trekken en aanzienlijke volumes te genereren, terwijl Amerikaanse platforms vanwege regulerende beperkingen doorgaans een smaller productaanbod hadden.

Dat creëert de centrale commerciële afweging. Federale registratie kan beurzen toegang geven tot producten die de economie van offshore-concurrenten historisch hebben versterkt, maar het accepteren van CFTC-toezicht kan ook veranderingen afdwingen in het verticaal geïntegreerde model waarmee veel cryptovenues exchange-, broker- en custodialcties combineren.

Larry Florio, deputy general counsel bij synthetic-dollarontwikkelaar Ethena Labs, omschreef retailleverage als de centrale aantrekkingskracht van het voorstel, met het argument dat dit voldoende kan zijn om beurzen vrijwillig naar één federaal kader te trekken. Of leverage genoeg extra volume en omzet genereert om die beperkingen te rechtvaardigen, kan bepalen hoeveel grote platforms tot het regime toetreden.

FTX bepaalt de kosten van deelname

De regulerende afweging reikt veel verder dan toestemming om leverage aan te bieden.

CFTC-voorzitter Michael Selig kaderde het initiatief rond de lessen uit FTX's faillissement — de ineenstorting in november 2022 van wat toen een van 's werelds grootste cryptobeurzen was en een tekort van miljarden dollars aan klantengelden achterliet — met het argument dat toezichthouders preventieve waarborgen moeten creëren in plaats van vooral te vertrouwen op handhaving nadat klanten verliezen hebben geleden. Selig zei op 5 oktober dat "de les uit FTX's ondergang voor de hand had moeten liggen", en voegde eraan toe dat het beschermen van klanten tegen fraude moet samengaan met verantwoorde crypto-innovatie.

CAM-exploitanten zouden te maken krijgen met kernvereisten die al horen bij designated contract markets, waaronder regels over financiële integriteit, surveillance, belangenvermenging en operationele waarborgen.

Het agentschap overweegt ook cryptospecifieke eisen. Beurzen zouden tokenconcentratie, distributiemethoden, vesting-schema's, lockups, programmatische uitgifte en buybacks kunnen moeten beoordelen bij het bepalen of een asset verhandelbaar is zonder gemakkelijk vatbaar te zijn voor manipulatie. Platforms die klanteneigendommen in omnibus-rekeningen aanhouden, kunnen ook te maken krijgen met proof-of-reserves-eisen, een waarborg die Selig direct koppelde aan de risico's die door FTX werden blootgelegd.

Klant-CTX-transacties zouden ondertussen worden geïnterklasserd via geregistreerde futures commission merchants (FCM's), de gelicentieerde intermediairs die klantengelden aanhouden en verrekenen in de traditionele Amerikaanse futuresmarkten, waardoor klantrekeningen en -eigendommen onder eisen vallen rond kapitaal, openbaarmaking en scheiding van middelen. De betrokkenheid van FCM's zou ook klantgerichte activiteit onder de toepasselijke verplichtingen van de Bank Secrecy Act brengen, waaronder anti-witwascontroles, klantidentificatie en melding van verdachte activiteiten.

Die bepalingen verhogen de kosten van deelname aan het federale kader boven registratiekosten of compliance-personeel. Beurzen kunnen toegang krijgen tot leverage terwijl ze een deel van de structurele flexibiliteit opgeven die cryptopls in staat stelde handel, brokeragediensten en custody onder één dak te houden. Die afweging zal centraal staan in de vraag of het kader de grote Amerikaanse beurzen aantrekt wier deelname het betekenisvolle schaal zou geven.

Een grens trekken rond onchain-markten

De commissie begint ook te definiëren waar gedecentraliseerde markten en softwareontwikkelaars passen binnen de federale grondstoffenwetgeving, hoewel dat deel van het initiatief buiten CTX en CAM valt.

Het CTX-voorstel zou de "actual delivery"-uitzondering van de Commodity Exchange Act verduidelijken door overboekingen naar de externe non-custodial wallet van een klant — een wallet waarvan de sleutels door de gebruiker worden beheerd in plaats van door een platform — binnen 28 dagen over het algemeen te beschouwen als voldoende voor de vrijstelling van beursverhandelingseisen bij bepaalde geleverde retailgrondstoffentransacties.

Afzonderlijk zei Selig dat het agentschap overweegt hoe het moet omgaan met ontwikkelaars die software publiceren zonder klantorders aan te nemen, executie te controleren of klantassets aan te houden.

"Een persoon hoeft zich niet te registreren als introducing broker alleen omdat die persoon code heeft uitgebracht," zei hij.

De CFTC raadpleegt ontwikkelaars over waar de controle ligt in onchain-venues en wanneer softwareactiviteit begint te lijken op gereguleerde financiële intermediaire dienstverlening.

Kernonderdelen blijven onopgelost

Voor gecentraliseerde beurzen is de directere vraag echter economisch. De actie van 5 oktober is een advance notice of proposed rulemaking — de vroegste formele stap in Amerikaans federaal regelgeven, waarbij een agentschap publiek commentaar vraagt voordat het bindende regels voorstelt — en het agentschap vraagt publieke input voordat het gedetailleerde regels opstelt over leverage, asset-geschiktheid, custody, reserves en intermediaire eisen.

Dat laat grote onderdelen van het kader onopgelost, waaronder leverage-limieten, kapitaalnormen en de mate waarin FCM-intermediaire dienstverlening bestaande beursbedrijfsmodellen zou kunnen hervormen. Regels van agentschappen zijn ook minder duurzaam dan wetgeving, en een toekomstige commissie kan ze herzien.

De CFTC toetst een relatief eenvoudige stelling: of toegang tot federaal gereguleerde retailleverage waardevol genoeg is om cryptobeurzen te overtuigen aanzienlijk dieper toezicht te accepteren. Als grote platforms dat besluiten, zou het agentschap kunnen beginnen handelsactiviteit die nu geconcentreerd is op offshore-venues terug te trekken naar gereguleerde Amerikaanse markten, zonder te wachten tot het Congres de bredere strijd over jurisdictie over cryptospotmarkten beslecht, een langlopend geschil over hoe het toezicht op die markten wordt verdeeld tussen de CFTC en de Securities and Exchange Commission.