Het Q2 Bitcoin-miningrapport van CoinShares, gepubliceerd op 15 september en betrekking hebbend op 12 genoteerde miners, laat zien dat het merendeel van de openbaar gemaakte AI- en high-performance computing-capaciteit (HPC) in de sector nog steeds in aanbouw is in plaats van inkomsten van huurders te genereren.

Een backlog die grotendeels nog in aanbouw is

CoinShares schat dat genoteerde miners meer dan $100 miljard aan AI-gerelateerde backlog hebben gemeld—gecontracteerde toekomstige omzet die nog niet is verdiend. Eind juni generateerde die backlog circa $1,1 miljard aan geannualiseerde AI- en high-performance computing-omzet. Echter, op dat moment werd slechts ongeveer 550 megawatt van de ruwweg 4 gigawatt aan gecontracteerde capaciteit door een huurder afgerekend—cirka één op de zeven gecontracteerde megawatt.

De resterende capaciteit bestond grotendeels uit faciliteiten die nog werden gebouwd, opgeleverd of geaccepteerd. De mijnbouwactiviteit helpt de afronding van die projecten aanduwen. Bitcoin sloot het junikwartaal af op $58.400, terwijl de gemiddelde cashkosten om één bitcoin te minen binnen de genoteerde groep ongeveer $75.500 bedroegen, volgens CoinShares—wat betekent dat de groep gemiddeld meer cash besteedde aan het produceren van een munt dan die munt waard was op het einde van het kwartaal. Het bedrijf schat dat AI-hosting circa $1,5 miljoen aan jaarwinst per megawatt oplevert, tegenover ongeveer $0,5 miljoen voor mining.

De omstandigheden zijn sindsdien verbeterd. CoinShares meldde dat de hashprice—de doorlopende maatstaf van de sector voor omzet per eenheid miningvermogen—herstelde naarmate Bitcoin terugklom naar circa $77.000. De aandelenmarkt heeft de verschuiving in de sector al grotendeels verwerkt: miners met AI- of HPC-contracten handelen gemiddeld tegen 12,9 keer de verwachte omzet, een waarderingsmultiple gebaseerd op geprojecteerde omzet over het komende jaar, tegenover 3,7 keer voor miners zonder dergelijke contracten, volgens CoinShares. Een groot deel van die premie is gekoppeld aan capaciteit die nog geen huur opbrengt.

Drie stadia bij vijf miners

De vijf bedrijven met de meeste openbare voortgang bevinden zich op verschillende punten in het traject van het tekenen van een contract tot het afrekenen met een huurder.

Fase 1: Nog in aanbouw

• Hut 8: 949 MW gecontracteerd op nieuwe campussen, waarvan nog niets wordt afgerekend.
• TeraWulfs Anthropic-huurcontract: 401 MW getekend voor oplevering vanaf eind 2027.

Fase 2: Eerste huur

• Cipher Digital: De eerste Black Pearl-capaciteit generateerde vanaf augustus betalingen.
• IREN: De eerste 50 MW van Horizon werd in augustus geleverd aan Microsoft.
• TeraWulfs Lake Mariner: 102 MW aan kritieke IT-capaciteit generateerde in juli huur.

Fase 3: Afrekening op schaal

• Core Scientific: Circa 485 MW werd op 13 oktober afgerekend, van ongeveer 1,1 GW aan huurcapaciteit. Het bedrijf meldde $136,7 miljoen aan colocation-omzet—inkomsten uit het huisvesten en van stroom voorzien van hardware die eigendom is van klanten—voor het junikwartaal.

Core Scientific heeft de grootste hoeveelheid capaciteit die wordt afgerekend van de vijf bedrijven. De juliresultaten toonden 395 MW aan afrekening eind juni. Op 13 oktober meldde het bedrijf dat de afrekening circa 485 MW had bereikt nadat 48 MW online was gegaan in Dalton, Georgia. Die update bevatte geen nieuwe omzetfiguur. De resultaten en de oktoberupdate van Core Scientific zijn beschikbaar via de resultatenpublicatie over het tweede kwartaal van 2026 en de bedrijfsupdate.

TeraWulf komt in twee fasen voor omdat de projecten verschillende tijdlijnen volgen. De Lake Mariner-campus in New York generateerde $31,9 miljoen aan HPC-huuromzet in het junikwartaal. Daarentegen volgt het Anthropic-huurcontract dat bij de augustusresultaten werd aangekondigd een contractueel schema dat begint in de tweede helft van 2027. Tot die tijd is die megawatt gecontracteerde capaciteit, geen vertraagde capaciteit. De openbaarmakingen van TeraWulf zijn opgenomen in de resultaten over het tweede kwartaal van 2026 en de kwartaalfiling over juni.

De Black Pearl-huur van Cipher Digital begon nadat het junikwartaal was afgelopen, volgens de bedrijfsupdate over het tweede kwartaal van het bedrijf. Daardoor is het septemberkwartaal de eerste periode waarvan wordt verwacht dat deze die omzet bevat. IREN meldde $70,5 miljoen aan AI-cloudomzet voor het junikwartaal, vóór de implementatie bij Microsoft.

Huur en cloudomzet zijn niet hetzelfde

Vier van de vijf bedrijven verhuren vooral gebouwen en stroom aan huurders die hun eigen chips aanleveren. IREN exploiteert een AI-cloud: het koopt GPU's en verkoopt rekentijd. Dat model kan meer omzet per megawatt opleveren, maar het brengt ook de hardwarekosten, de vervangingsverplichtingen en het risico met zich mee dat apparatuur ongebruikt blijft.

De cijfers van IREN vereisen daarom een andere interpretatie. De filing van augustus meldde $1 miljard aan operationele geannualiseerde terugkerende omzet per 26 augustus en $4 miljard aan gecontracteerde ARR voor capaciteit in 2026. De toelichting van het bedrijf stelt dat ARR geen GAAP-omzet is—de maatstaf die onder standaard boekhoudregels wordt erkend—en dat de erkende omzet aanzienlijk lager kan uitvallen zolang capaciteit nog wordt gecommissioneerd en geaccepteerd. De SEC-filing van IREN bevat die openbaarmakingen.

Ook de cijfers van verhuurders hebben beperkingen. De kwartaalfiling van TeraWulf over juni stelt dat de HPC-huuromzet elektriciteit omvat die aan huurders wordt doorberekend en bepaalde inrichtingsdiensten, waardoor het gerapporteerde bedrag groter is dan alleen de onderliggende huur. Bovendien heeft een huurder die is beginnen te betalen nog niet noodzakelijk zijn servers gevuld. Afrekening bevestigt dat het contract loopt, maar niet hoe intensief de hardware wordt gebruikt.

Wie betaalt nog voor de gebouwen?

De bouwuitgaven beginnen lang voordat de huurinkomsten binnenkomen. CoinShares schat dat de omzetting van een miningsite naar AI-geschikte ruimte tussen $8 miljoen en $15 miljoen per megawatt kost, tegenover minder dan $1 miljoen per megawatt voor mijnbouwconstructie.

De publicatie van Hut 8 in augustus combineerde 949 MW aan gecontracteerde capaciteit met $7,5 miljard aan projectfinanciering, wat neerkomt op ongeveer $7,9 miljoen per megawatt. De filing van IREN stelt dat Microsoft-gerelateerde financiering en klantvooruitbetalingen ongeveer 96% van de GPU-uitgaven die aan dat contract zijn verbonden dekken. Dat cijfer dekt de chips, niet het bredere platform.

Cipher keerde in oktober terug naar de markt met een converteerbare obligatie zonder coupon van $850 miljoen—aandelen die geen reguliere rente betalen en onder voorwaarden in aandelen kunnen worden omgezet—waarbij een deel van de opbrengsten werd bestemd voor extra eigen vermogen in zijn Barber Lake-project. Het aanbod werd beschreven in de aankondiging van het bedrijf. Coindoo heeft de AI-financieringsregelingen van miners ook onderzocht in een apart rapport.

Wanneer een bedrijf een project als gefinancierd bestempelt, helpen vier vragen om te verduidelijken wat dat betekent:

1. Hoeveel bouwuitgaven resteren nog? Geldverstrekkers kunnen reserves eisen bovenop de resterende bouwkosten.
2. Welke kredietfaciliteiten zijn niet opgenomen, en onder welke voorwaarden? Een faciliteit die afhankelijk is van mijlpalen is niet hetzelfde als direct beschikbare cash.
3. Dekken klantvooruitbetalingen chips, gebouwen of beide? Het cijfer van 96% van IREN heeft alleen betrekking op GPU's.
4. Dekkt het bedrag één fase of de gehele campus? De kapitaalraising van Cipher in oktober laat zien dat het antwoord kan veranderen.

Implicaties voor bitcoinminers

Naarmate miningsites datacenters worden, hangen de resultaten van deze bedrijven steeds meer af van de kredietwaardigheid van huurders, bouwschema's en financieringskosten in plaats van alleen van de Bitcoin-koers. De transitie kan ook afwaarderingen tot gevolg hebben. IREN boekte volgens CoinShares een afwaardering van $450,4 miljoen op mininghardware in het junikwartaal.

Verschillende miners hebben bitcoin uit hun treasuries verkocht om de bouw mede te financieren. Coindoo heeft die transacties eerder behandeld in zijn rapport over miners die BTC liquideren voor AI. Die verkopen leveren één keer cash op en vormen geen terugkerende inkomsten.

CoinShares verwacht dat de AI-omzetloop van de sector vóór het volgende rapport meer dan verdubbelt. De onderstaande bedrijfsschema's bieden mijlpalen waaraan die verwachting kan worden getoetst:

• Resultaten over het septemberkwartaal: Het eerste kwartaal dat de Black Pearl-huur van Cipher en de implementatie van IRENs Horizon omvat.
• Tot en met 2026: IRENs ingebruikname van capaciteit die hoort bij de $4 miljard aan gecontracteerde ARR.
• Q2 2027: Hut 8s eerste River Bend-datahal.
• Q3 2027 en H2 2027: Hut 8s eerste Beacon Point-hal en het begin van de oplevering onder TeraWulfs Anthropic-huurcontract.

Dit artikel wordt uitsluitend ter informatie verstrekt en vormt geen financieel of beleggingsadvies.