De futuresmarkt van bitcoin (BTC) lijkt steeds meer op een overvolle club met een piepkleine nooduitgang, een situatie die kan leiden tot een liquiditeitsval en hevige prijsschommelingen, nu de open interest het handelsvolume aanzienlijk overtreft.

De dollarwaarde van alle openstaande posities, de zogenaamde open interest (OI), in bitcoinfutures bedraagt 48 miljard dollar, terwijl het handelsvolume over 24 uur in dezelfde markt volgens databron Coinglass slechts 25 miljard dollar bedraagt. De kloof tussen de twee maatstaven is nu net zo groot als sinds september vorig jaar.

Deze verschuiving markeert een ingrijpende verandering voor de markt. In 2019-2020 lag het handelsvolume twee- tot driemaal hoger dan de open interest. Deze posities zijn verspreid over crypto-native handelsplatformen — waar de activiteit wordt gedomineerd door perpetual futures, contracten zonder vervaldatum die via regelmatige funding-betalingen aan de spotprijs zijn gekoppeld — alsmede over gereguleerde beurzen zoals de Chicago Mercantile Exchange (CME), die sinds december 2017 bitcoinfutures verhandelt en breed wordt gevolgd als venster op institutionele deelname.

Wat de twee maatstaven meten

De open interest fluctueert naarmate nieuwe posities worden geopend en oude worden gesloten. Als een longpositie en een bijbehorende shortpositie beide worden gesloten, daalt de open interest. Maar als een sluitende longpositie wordt opgevangen door een nieuwe shortpositie die de markt betreedt, blijft de OI gelijk. Het is vergelijkbaar met het aantal bezoekers in een exclusieve club: als één persoon vertrekt terwijl een ander binnenkomt, verandert het totale aantal mensen binnen niet. De hoogte van de OI zegt daarom iets over de positionering van beleggers.

Het volume is daarentegen eenvoudig: het meet het aantal contracten dat binnen een bepaalde periode van eigenaar is gewisseld. Zie het als het meten van hoe vaak de voordeur van die exclusieve club binnen een bepaalde periode openging en dichtging, ongeacht wie bleef. Het vertegenwoordigt dus de mate van omzet, of liquiditeit, die beschikbaar is om posities te beheren.

De recente situatie, waarin het volume ver achterblijft bij de OI, lijkt daardoor op een grote, overvolle club met een piepkleine uitgang, en roept een ongemakkelijke vraag op: wat gebeurt er als een groot aantal mensen tegelijk probeert naar buiten te rennen?

Het liquidatierisico

Omdat de totale positionering van beleggers omvangrijk is, zou een plotselinge aanleiding een golf van contractsluitingen kunnen uitlokken, zoals gedwongen liquidaties door tekorten aan marge. Zonder het onderliggende dagelijkse volume dat liquiditeit biedt, kan de markt deze stormloop mogelijk niet soepel opvangen, wat leidt tot volatiele, uitvergrote prijsschommelingen.

De mechanismen achter dat risico gaan terug op de hefboomwerking zelf. Met futures kunnen handelaren posities beheren die veel groter zijn dan het door hen gestelde onderpand, en beurzen sluiten een positie gedwongen, of liquideren deze, zodra verliezen de marge uithollen. Elke liquidatie voegt nieuwe koop- of verkoopdruk toe aan de markt, waardoor prijzen ver genoeg kunnen bewegen om de margedrempel van de volgende positie te raken — een zichzelf versterkende lus die bekendstaat als een liquidatiecascade.

"Het risico is mechanisch. Wanneer de open interest ver uitsteekt boven het dagelijkse volume, vinden liquidaties weinig rustende orderstroom om ze op te vangen, en lopen nadelige bewegingen verder door dan anders het geval zou zijn. Handelaren hebben aanzienlijk risico toegevoegd, voor het grootste deel long, aan een markt die geen daarmee overeenkomende vraag toont," aldus blockchainanalysebedrijf Glassnode in een rapport.

Het risico op een uitvergrote beweging is vooral aan de neerwaartse kant aanwezig, vanwege afzwakkende vraag en een gebrek aan rustende biedingen, oftewel kooporders, op lagere prijsniveaus.

"De band van rustende biedingen die het zomerse koersbereik omlijnde, piekte aan het begin van juli en is sindsdien met ongeveer een derde uitgedund, waardoor er minder steun achter de prijs is gelaten dan bij de laatste test van de bodems," aldus Glassnode.

Concreet betekent dit: als de prijs de junidip van 58.000 dollar opnieuw test, zouden er veel minder kopers klaarstaan om in te stappen, waardoor het risico op een veel steilere daling toeneemt. Tel daarbij de mogelijke liquidatie van gehefboomde futuresposities op, en een eventuele verkoopgolf kan dieper uitvallen.

De zaak wordt verder gecompliceerd door een fors volumeverschil tussen de spot- en de futuresmarkt. Met een spotvolume over 24 uur van slechts 12,55 miljard dollar, tegenover 25 miljard dollar in futures, wordt het potentieel voor uitvergrote prijsschommelingen vergroot.

De disbalans is ook in realtime te volgen: Coinglass en vergelijkbare databronnen actualiseren open interest, volume en liquidaties zodra ze plaatsvinden, zodat zichtbaar is of de kloof tussen OI en volume kleiner wordt door nieuwe handelsomzet of door de gedwongen sluitingen die de stormloop uit de overvolle ruimte markeren waartegen de clubmetafoor waarschuwt.

Vooralsnog blijft de markt kalm, met BTC die rond 63.500 dollar noteert, 1% hoger sinds middernacht UTC, volgens gegevens van CoinDesk.