JPMorgan's nieuwste langetermijn-aannames voor de kapitaalmarkten bevatten een harde berekening voor Bitcoin's diversificatieverhaal: zelfs bij een gematigde correlatie van 0,33 met Amerikaanse aandelen betekent de buitensporige volatiliteit van het asset dat het in een neergang naar verwachting ongeveer even hard zal dalen als aandelen. Dezelfde berekening ligt ten grondslag zowel aan het pleidooi van Grayscale voor het aanhouden van Bitcoin als aan de terughoudendheid van de bank zelf om op basis daarvan te alloceren.

In een notitie gepubliceerd op 4 november omschreef Grayscale-head of Research Zach Pandl Bitcoin als een potentieel aantrekkelijke portfolio-diversificator, waarbij hij benadrukte dat de geschatte correlatie met Amerikaanse large-cap-aandelen "slechts 33%" is. Grayscale, dat Bitcoin-beleggingsproducten verkoopt, baseerde de notitie op cijfers uit de 2027 Long-Term Capital Market Assumptions van J.P. Morgan Asset Management, gepubliceerd op 19 oktober.

Wat "slechts 33%" feitelijk meet

Correlatie geeft aan hoe consequent twee assets in dezelfde richting bewegen. Het zegt niets over hoe ver elk ervan beweegt. Om de omvang te bepalen, moet de 0,33 naast de andere twee cijfers in JPMorgan's aparte Bitcoin-tabel worden geplaatst: een jaarlijkse volatiliteit van 55% voor Bitcoin en 18% voor Amerikaanse large-cap-aandelen.

Vermenigvuldiging van de correlatie met de verhouding tussen de twee volatiliteiten levert de gemiddelde Bitcoin-beweging op die gepaard gaat met een beweging van 1% in aandelen. Op basis van JPMorgan's cijfers komt 0,33 × (55 ÷ 18) uit op ongeveer 1,0. Een losse band met een asset dat ongeveer drie keer zo volatiel is, genereert daardoor een gelijkwaardige reactie: een daling van 20% in aandelen gaat gepaard met een verwachte Bitcoin-daling van ongeveer 20%.

Dat gemiddelde gaat gepaard met een zeer grote spreiding. Het deel van Bitcoin's volatiliteit dat niet aan aandelen gekoppeld is, komt op dezelfde cijfers nog steeds uit op ongeveer 52% per jaar, en die onafhankelijke beweging is waarop het diversificatieverhaal van Grayscale rust. Over een volledig decennium kan het het rendement per risico-eenheid van een portfolio verhogen; Coindoo's uiteenzetting van JPMorgan's Bitcoin-aannames toont een tekstboek-optimalisator die op basis van deze cijfers streeft naar ongeveer een kwart van een twee-assets-portfolio. Binnen één enkele verkoopgolf kan die onafhankelijke schommeling echter aan weerszijden van het gemiddelde uitkomen, dus het biedt geen garantie voor een buffer.

Waarom JPMorgan niet op de 0,33 voortbouwt

JPMorgan beschouwt zijn eigen correlatiecijfer als te onbetrouwbaar om allocaties te sturen. De samenvatting voor bestuurders noemt Bitcoin's volatiliteit en instabiele correlaties als belemmering voor breder gebruik in portfolios, en het asset wordt buitengesloten van de hoofd-covariantiematrices die de strategische allocaties van de bank voeden.

Het registratieverleden achter die voorzichtigheid is kort en steil. IMF-onderzoek mat Bitcoin's correlatie met de S&P 500 op 0,01 in 2017–19 en 0,36 in 2020–21, waarbij de oversprongen tussen de twee markten toenamen tijdens turbulente periodes zoals maart 2020. JPMorgan's cijfer ligt dicht bij de latere meting, en de sprong tussen de twee laat zien hoe ver het getal in slechts enkele jaren kan reizen. Een hogere meting tijdens de volgende verkoopgolf is het scenario dat in de prijs zou moeten worden verdisconteerd.

Eén aandelenval van 20%, drie correlatie-instellingen

De test gebruikt de 60/40-mix van aandelen en obligaties die JPMorgan als gebalanceerde benchmark behandelt, geschaald naar $100. Aandelen dalen 20% en obligaties blijven vlak, waardoor het gewone portfolio 12,0% zakt. Bitcoin vervangt een deel van het aandelensegment, en zijn beweging wordt vastgesteld op het gemiddelde dat JPMorgan's volatiliteitscijfers per correlatieniveau impliceren.

Portfolioverlies naar Bitcoin-aandeel en correlatie

• Correlatie 0,33 — JPMorgan's gepubliceerde cijfer
• Correlatie 0,6 — hypothetische stresstest-instelling
• Correlatie 0,8 — hypothetische stresstest-instelling

Coindoo-berekeningen op basis van JPMorgan's 2027 LTCMA-invoergegevens: 55% Bitcoin-volatiliteit, 18% volatiliteit van Amerikaanse large-caps, 0,33 correlatie. De instellingen van 0,6 en 0,8 zijn hypothetisch, geen gemeten waarden. Geïmpliceerde bewegingen zijn statistische gemiddelden, en feitelijke bewegingen in één enkele verkoopgolf kunnen sterk afwijken. Geen hefboom, kosten, belastingen of herbalancering. Allocatiegroottes zijn rekenkundige invoergegevens, geen aanbevelingen.

Geen buffer bij enkele instelling, een kostenpost die meegroeit met de omvang

Bij JPMorgan's gepubliceerde correlatie verandert de ruil niets. Bitcoin's geïmpliceerde gemiddelde daling komt overeen met die van de aandelen die het verving, dus het portfolio verliest precies wat het gewone 60/40 verliest. Op basis van deze cijfers gedraagt Bitcoin zich tijdens een verkoopgolf als extra aandelenblootstelling in plaats van als bescherming daartegen.

Zodra de correlatie stijgt, bepaalt de positiegrootte hoe pijnlijk de allocatie is. In de hypothetische stresstest-instellingen voegt een Bitcoin-positie van 5% een verlies van 1,4 punt toe — ongeveer tweeënhalf keer de extra loss van een positie van 2%, in lijn met het grotere gewicht. Een positie die bij 2% wordt gekocht, blijft tijdens een rally ook zelden op 2%, een probleem dat wordt uitgewerkt in Coindoo's analyse van hoe kleine Bitcoin-posities afdrijven.

De financieringskeuze is ook van belang, al om een reden die niets met Bitcoin te maken heeft. Het afnemen van het segment uit obligaties in plaats van aandelen houdt het volledige aandelen gewicht van 60% in stand, waardoor de aandelenval op dat segment wordt toegevoegd aan elk van de bovenstaande cijfers: 0,4 punt bij een positie van 2% en 1,0 punt bij 5%. De aanname van vlakke obligaties is ook rooskleurig. JPMorgan's eigen portfoliohoofdstuk verwacht dat de "correlatie tussen aandelen en obligaties positiever en instabieler wordt", wat ook de obligatiezijde tot een zwakkere schokdemper maakt.

Het cijfer om volgende oktober in de gaten te houden

Elke stijging van 0,1 in de correlatie verhoogt de geïmpliceerde Bitcoin-beweging met ongeveer 0,3% per 1% aandelenval, zolang de twee volatiliteitscijfers blijven waar JPMorgan ze heeft gezet. Dat maakt de correlatielijn, meer nog dan de langetermijn-rendementsaanname van 10% voor het asset, het cijfer dat bepaalt of het diversificatieverhaal van Grayscale een verkoopgolf overleeft.

De editie van 2028 van JPMorgan's aannames, verwacht rond oktober 2027 volgens de jaarlijkse cyclus van de bank, is het ijkpunt. Als Bitcoin met een correlatie van 0,33 of lager in de hoofdschema's wordt opgenomen, zou dat de lezing van Grayscale ondersteunen. Een hoger cijfer bij ongewijzigde volatiliteit zou Bitcoin's geïmpliceerde gedrag in een verkoopgolf dichter bij dat van een geleverde aandelenpositie brengen, en dan wordt de kolom van 5% de bepalende.

Tot die tijd kunnen bezitters de check uitvoeren zonder model. Vermenigvuldiging van de gepubliceerde correlatie met ongeveer drie — Bitcoin's volatiliteit ten opzichte van aandelen — levert de gemiddelde Bitcoin-beweging op die JPMorgan's cijfers verbinden aan elke beweging van 1% in de aandelenmarkt.

Dit artikel wordt uitsluitend ter informatie verstrekt en vormt geen financieel of beleggingsadvies. Modelaannames en illustratieve berekeningen garanderen geen toekomstige resultaten.