In een analyse van 5 november betoogde Wei Wayne Miao, chief legal officer van 21Shares US, dat geregistreerde vehikels rond gekwalificeerde custodians en gescheiden assets beleggers sterkere juridische bescherming kunnen bieden dan een rekening bij een handelsplatform. Omdat 21Shares US de ARK 21Shares Bitcoin ETF (ARKB) sponsort, bieden de eigen filings van dat fonds de meest directe toets van deze claim.

Wat de inbreuk bij Binance toetste

Binance schatte de impact van het beveiligingsincident in oktober op ongeveer $6,3 miljard, meldde dat ruim $3 miljard was bevroren, schortte stortingen en opnames op en beloofde dat gebruikers het verlies niet zouden dragen. De beurs schreef de eerste toegang toe aan een gecompromitteerde laptop van een ingenieur en zei geen bewijs te hebben gevonden dat privésleutels van wallets waren gelekt. Eerdere berichtgeving van Coindoo onderzocht al de bredere problemen bij het herstel van crypto-hacks.

Voor klanten van Binance rust de bescherming tot nu toe op de beslissing van de beurs om het verlies met eigen geld op te vangen — een regeling die alleen standhoudt zolang het bedrijf solvabel en bereid is te betalen. Een ETF-belegger vertrouwt op een andere set beloftes, gedaan door meerdere partijen, en het argument van 21Shares hangt af van hoe die beloftes zich gedragen wanneer één partij uitvalt.

Wat een ARKB-aandeel juridisch biedt

Volgens het jaarverslag van het fonds over boekjaar 2025 vertegenwoordigt elk ARKB-aandeel een fractioneel, ongedeeld gerechtelijk belang in de netto-activa van de trust. De trust is eigenaar van de Bitcoin en haar custodians bewaren deze namens de trust; de aandeelhouder bezit een belang in de trust, geen claim op specifieke munten. Coindoo behandelde de praktische kant van die regeling in zijn uitleg waarom een verhandelbaar Bitcoinproduct verschilt van Bitcoin in een wallet.

De trust is bovendien geen beleggingsmaatschappij. De inzichtsbulletin van de SEC over spot Bitcoin- en Ether-producten stelt dat dergelijke producten registreren onder de effectenwetten van 1933 en 1934 en onderworpen zijn aan antifrauderegels, maar niet gebonden zijn aan de Investment Company Act van 1940 — inclusief de eisen over waardering en bescherming van fondsactiva — hoe de namen dat ook suggereren.

De zelfbeschrijving van ARKB laat zien wat dat in de praktijk betekent. De trust heeft geen bestuurders, directeuren of medewerkers, dus er is geen fondsbestuur zoals bij een geregistreerd fonds. Aandeelhouders hebben geen stemrechten behalve waar de sponsor die verleent, en de sponsor is alleen aansprakelijk voor grove nalatigheid, kwaadwillendheid of opzet.

Hier vraagt de analyse van 21Shares om nauwkeurige lezing. Twee van de drie beschermingen die hij noemt, gelden voor geregistreerde fondsen en geregistreerde adviseurs: Sectie 17(f) van de wet van 1940 en de custody-regel onder de Advisers Act. Maar het jaarverslag van ARKB stelt dat de trust niet is geregistreerd onder de wet van 1940 en dat de sponsor niet bij de SEC is geregistreerd als beleggingsadviseur. De bescherming van het fonds komt in plaats daarvan uit de contracten en uit de eigen trust- en bankvergunningen van de custodians.

Drie manieren waarop een positie van $10.000 kan krimpen

De Securities Investor Protection Corporation (SIPC) dekt ontbrekende effecten en contant geld bij een failliete aangesloten brokerage tot $500.000 per klant, inclusief $250.000 aan contant geld. Zij herstelt wat er op de rekening stond, niet wat de beleggingen waard waren bij aankoop. De filing van ARKB voegt daaraan toe dat de trust zelf geen SIPC- of FDIC-lid is en dat noch de trust noch de sponsor de Bitcoin verzekert.

Drie hypothetische uitkomsten voor een ARKB-positie van $10.000 — hypothetische cijfers, geen gerapporteerde verliezen — illustreren het punt:

• Bitcoin daalt 20%. De positie is ongeveer $8.000 waard, vóór kosten en trackingverschillen. Er is niemand tegen wie een claim mogelijk is, want een prijzdaling is een verlies en geen claim.
• De brokerage failliet en de aandelen ontbreken. De SIPC werkt aan terugwinning van de aandelen, gewaardeerd op de marktprijs van die dag. De claim richt zich tegen de boedel van de broker, daarna op de SIPC binnen haar grenzen.
• De trust verliest 5% van haar Bitcoin, zonder vergoeding. De positie is ongeveer $9.500 waard bij een onveranderde prijs, met elk aandeel nog op de rekening. Niemand kan direct worden aangesproken; de trust gaat achter de custodian en verzekeraar aan.

De eerste twee uitkomsten zouden er voor elk aandeel bij een broker hetzelfde uitzien. De derde is specifiek voor een product waarvan de waarde bij custodians ligt die twee stappen van de belegger verwijderd zijn — het scenario dat de inbreuk bij Binance oproept. De filing van ARKB beschrijft hoe die laag is opgebouwd.

In de custody-keten van ARKB

ARKB spreidt zijn Bitcoin over vier custodians: Coinbase Custody Trust Company, BitGo Bank & Trust, Anchorage Digital Bank en BitGo New York Trust Company. Het grootste deel van de munten ligt in cold storage in gescheiden wallets, die volgens de filing niet worden vermengd met de eigen activa van de custodians of die van andere klanten. De trust en haar dienstverleners mogen de activa evenmin uitlenen of in pand geven — een beperking die het vermelden waard is gezien de onderstaande Celsius-zaak.

Een tweede pool draagt meer risico. Coinbase, Inc., optredend als prime broker, houdt een handelsbalans aan die wordt gebruikt voor creaties van aandelen, inlossingen en betalingen van kosten. De filing beschrijft die balans als een omnibusvordering: een pro rata aandeel in Bitcoin dat de prime broker voor veel klanten aanhoudt, zonder dat er identificeerbare munten aan de trust zijn toegewezen. Coinbase is niet verplicht deze in cold storage te bewaren of te scheiden, en vertelt de sponsor niet hoeveel van de pool in hot wallets staat. De balans is beperkt tot wat elke transactie vereist, maar zolang deze bestaat, lijkt hij meer op een beursrekening dan op een kluis.

De custody-contracten van ARKB in cijfers

• Tot $100 miljoen — de aansprakelijkheid van Coinbase Custody per cold storage-adres, en alleen bij grove nalatigheid, fraude of opzet.
• 12 maanden aan kosten — het plafon op de meeste directe schade onder de BitGo- en Anchorage-overeenkomsten, met uitzonderingen voor wangedrag.
• $685 miljoen — de gezamenlijke diefstalverzekering die de vier custodians rapporteren, gedeeld met al hun klanten.
• Ongeveer $5 miljard — de waarde van ARKB-aandelen in handen van niet-gelieerde partijen per 30 juni 2025.

Bron: ARK 21Shares Bitcoin ETF Form 10-K voor boekjaar 2025, ingediend op 2 maart 2026.

Afgezet tegen een fonds van die omvang zijn het verzekeringsfonds en de aansprakelijkheidsplafonds dunne vangnetten, en elke klant van de vier firma's put uit dezelfde dekking. De filing waarschuwt dat de verzekering het type verlies dat de trust lijdt mogelijk niet dekt en dat uitkeringen mogelijk met andere klanten moeten worden gedeeld. Dit zijn openbaar gemaakte risico's, en niets in het rapport wijst erop dat ARKB Bitcoin heeft verloren.

Regulering van de custodians sluit dat gat niet. Zoals de berichtgeving van Coindoo over crypto-trustvergunningen en depositoverzekeringen uitlegt, zijn een gecontroleerde custodian en een verzekerd actief twee verschillende dingen.

De kant van de beurs: eigendom op papier, sleutels bij Coinbase

Het argument van 21Shares heeft een echte precedent achter zich. In zijn rapport over het eerste kwartaal van 2022 waarschuwde Coinbase dat de crypto van klanten bij een faillissement als eigendom van de boedel zou kunnen worden behandeld, wat die klanten tot gewone ongedekte schuldeisers zou maken. Chief executive Brian Armstrong zei dat de openbaarmaking volgde op nieuwe boekhoudrichtlijnen van de SEC en dat de juridische beschermingen voor crypto nog niet in de rechtszaal waren getoetst.

De huidige Amerikaanse gebruikersovereenkomst van Coinbase, voor het laatst bijgewerkt in december 2024, leest anders. Zij stelt dat het eigendom van ondersteunde activa bij de klant blijft, dat die activa niet het eigendom van Coinbase zijn en niet onderworpen zijn aan vorderingen van haar schuldeisers. Zij behandelt ze ook als financiële activa onder de Californische versie van Article 8 van de Uniform Commercial Code, met Coinbase als effectenintermediair.

Die bepaling verzwakt de scherpste versie van het geval van 21Shares. De analyse schrijft institutioneel custody toe dat het de custodian als effectenintermediair behandelte in plaats van als schuldenaar, en de retailovereenkomst van Coinbase berust op hetzelfde juridische concept. Het echte verschil is operationeel: Coinbase behoudt de controle over de privésleutels en kan munten van klanten aanhouden op gedeelde adressen die zij beheert. Zij is niet verplicht voor een gebruiker een gescheiden adres aan te maken, al houdt ze wel aparte administraties bij.

Contractformuleringen bepaalden het faillissement van Celsius. In januari 2023 oordeelde hoofdreechter Martin Glenn van het Amerikaanse faillissementshof voor het zuidelijk district van New York dat activa op Celsius Earn-rekeningen aan de boedel toebehoorden, omdat de Earn-voorwaarden het eigendom aan het bedrijf overdroegen (In re Celsius Network LLC, nr. 22-10964). De voorwaarden van Coinbase zeggen het tegenovergestelde, maar zijn nooit getoetst bij een faillissement van Coinbase. Klanten van Binance tekenen overeenkomsten met andere entiteiten onder andere rechtsstelsels, en die voorwaarden zouden dezelfde lezing behoeven.

Andere tickers, dezelfde kluis

Custodyconcentratie beperkt ook wat spreiding over fondsen kan opleveren. In zijn aandeelhoudersbrief over het derde kwartaal van 2025 zei Coinbase dat het de primaire custodian is van meer dan 80% van de Amerikaanse Bitcoin- en Ether-ETF-activa. Een belegger die een positie spreidt over meerdere spot Bitcoin-fondsen, voegt mogelijk issuers toe zonder custodians toe te voegen.

ARKB is een van de fondsen die heeft gespreid, maar Coinbase blijft tegelijk een van zijn vier custodians en zijn prime broker. De sponsor kan custodians naar eigen goeddunken toevoegen of schrappen en moet elke wijziging binnen vier werkdagen openbaar maken. De custodianlijst in een ouder prospectus kan daardoor verouderd zijn.

Houdt de claim van 21Shares stand?

Gedeeltelijk. Een ARKB-aandeel is een effectief dat bij een broker wordt aangehouden en door de SIPC wordt gedekt als die broker failliet gaat. Het merendeel van de Bitcoin van het fonds ligt als eigendom van de trust in gescheiden cold storage, en het fonds mag het niet uitlenen. Dat zijn concrete voordelen ten opzichte van een omnibus-beursrekening, vooral op een platform waarvan een belegger de voorwaarden en het toepasselijke recht nooit heeft gelezen.

Het sterkste bezwaar komt van de kant van de beurzen. De voorwaarden van Coinbase geven retailklanten al eigendom en Article 8-behandeling, en Binance heeft gezegd de inbreuk uit eigen middelen te dekken. Beide punten zijn terecht, maar beide beschermingen hangen af van de solvabiliteit van het platform en de nakoming van het contract.

De ETF neemt die afhankelijkheid niet weg; zij schuift haar verder naar beneden in de keten. Verliezen op het niveau van de custodian stuiten op begrensde aansprakelijkheid, gedeelde verzekeringen en een gepoolde handelsbalans, en de aandeelhouder heeft geen stem en geen directe claim om die te verhalen.

De volgende documenten die dit beeld kunnen bevestigen of verzwakken zijn de beloofde technische post-mortem en bijgewerkte proof of reserves van Binance, en het volgende jaarverslag van ARKB, dat eventuele wijzigingen in custodians, verzekeringen of contractvoorwaarden zal vastleggen.

Zoektermen die de relevante bepalingen vinden

• Form 10-K of prospectus van spotfonds: “Bitcoin Custodian”, “Trading Balance”, “aggregate liability”, “insurance coverage”, “not registered as an investment company”
• Gebruikersovereenkomst beurs: “title”, “omnibus”, “private keys”, “securities intermediary”, “creditors”