Econbrowser presenteert een gastbijdrage van Jeffrey Frankel, Harpel Professor aan Harvard's Kennedy School of Government en voormalig lid van de White House Council of Economic Advisers. Een eerdere versie van deze analyse verscheen in Project Syndicate.

17 augustus — Waarnemers van de internationale monetaire economie hebben hun aandacht opnieuw gericht op de wisselkoersen van Aziatische valuta’s, uit zorg dat China’s yuan, Japan’s yen en Korea’s won ondergewaardeerd zijn. Een ondergewaardeerde munt maakt de export van een land goedkoper voor buitenlandse kopers en de import duurder in eigen land — een van de redenen waarom aanhoudende onderwaardering in tekortenlanden zoals de Verenigde Staten politiek op weerstand stuit. Alle drie de landen boeken handels- en lopende-rekeningoverschotten, terwijl de Verenigde Staten overeenkomstige tekorten laten zien. Maar gezien de fundamenten die de Amerikaanse rente hoger houden dan die van de drie Aziatische economieën, is valutainterventie waarschijnlijk niet behulpzaam.

Drie Aziatische valuta’s

Brad Setser van de Council on Foreign Relations heeft onlangs betoogd dat "The world should not ignore China's undervalued currency", terwijl Gita Gopinath, Pierre-Olivier Gourinchas en Hélène Rey — van wie twee voormalig hoofdeconoom van het IMF zijn — hebben gereageerd dat de wisselkoers tussen de VS en China niet de hoofdoorzaak is van onevenwichtigheden op de lopende rekening en geen actie van andere landen rechtvaardigt. Moet Peking internationaal worden onder druk gezet om de yuan op te waarderen, zoals Donald Trump al lange tijd betoogt? (De People’s Bank of China greep vroeger in op de valutamarkt om waardestijging te remmen; dat stopte in 2014, waarna de bank ging interveniëren om waardedaling tegen te gaan.)

Ook van Japan’s yen wordt tegelijk gezegd dat deze ondergewaardeerd is. Daarom greep het Amerikaanse ministerie van Financiën op 31 juli, in samenwerking met de Japanse autoriteiten, in op de valutamarkt om de yen te ondersteunen — voor het eerst in deze eeuw. De Verenigde Staten zelf hadden in 2000 voor het laatst op de valutamarkt geïntervenieerd, toen om de pas gecreëerde euro te steunen. Dat riep echo’s op van de Plaza Accord van 1985.

Politieke druk van het Amerikaanse ministerie van Financiën om Aziatische valuta’s te laten appreciëren is een oud verhaal. Tot de Aziatische valuta’s die het ministerie als ondergewaardeerd beschouwt, behoort ook de Koreaanse won. In zijn toelichting op de Amerikaanse deelname zei minister van Financiën Scott Bessent op 4 augustus tegen Nikkei dat “veel Aziatische valuta’s de Japanse yen volgen.” Naar verluidt nam Korea deel aan de gecoördineerde interventie en kocht het begin augustus won.

Valutainterventie

Signaleert de zeldzame drielandencoalitie een breuk met het nieuwe Amerikaanse unilateralismo? Er blijft weinig over van een door de VS geleide internationale gemeenschap die in zaken als wisselkoersen in het gemeenschappelijke belang kan handelen. President Trump heeft daarvoor gezorgd — al was die trend, om eerlijk te zijn, al sinds de eeuwwisseling gaande.

Wel gebruikte minister Bessent in zijn toelichting op de recente valutainterventie de taal van onderlinge Amerikaans-Japanse welwillendheid. Maar velen leidden daaruit af dat de Amerikaanse motivatie was om te voorkomen dat de Japanse rente zou stijgen, vanuit de veronderstelling dat dit de Amerikaanse rente zou opdrijven, iets wat de regering wil vermijden. Dat de VS euro’s gebruikte om yen te kopen in plaats van dollars, sluit aan bij de uitgesproken wens om een stijging van de rente op Amerikaanse schatkistpapier te vermijden. En Bessents ernstige nalatigheid om de Europese Centrale Bank te raadplegen over het gebruik van haar eigen valuta ondermijnt elk idee van een terugkeer naar multilaterale samenwerking of multilaterale normen.

Veel economen denken dat interventie op de valutamarkt de wisselkoers niet kan beïnvloeden, behalve voor zover zij de geldhoeveelheid van landen verandert. Er is weinig recente ervaring, omdat interventies van de G-7-landen sinds de eeuwwisseling zeldzaam zijn geweest. Daarom moet het bewijs van verder terug komen. Het bekendste voorbeeld is de reeks gecoördineerde interventies rond het Plaza-akkoord van 1985. De Plaza-operatie was succesvol in het doen dalen van de dollar. Sterker nog, interventies in de jaren tachtig en negentig leken vaak hun doel te bereiken om de wisselkoers in de gewenste richting te bewegen, al was het soms maar tijdelijk. De interventies waren eerder effectief (i) wanneer de VS deelnam aan een internationale inspanning, (ii) als zij publiek werden aangekondigd, en (iii) als ze de markten verrasten. De drieweginterventie begin augustus voldeed aan deze voorwaarden; inderdaad volgde onmiddellijk een waardestijging van de yen en de won.

Valutamanipulatie

Het tweejaarlijkse US Treasury Report to Congress on Macroeconomic and Foreign Exchange Policies of Major Trading Partners of the United States heeft al lang een congresmandaat om bevindingen over mogelijke valutamanipulatie door te geven. Het meest recente rapport, uitgebracht op 23 juli, noemt zeven Aziatische valuta’s op zijn Monitoring List van tien “major trading partners whose currency practices and macroeconomic policies merit close attention”: China, Japan, Korea, Taiwan, Thailand, Singapore, Vietnam, Duitsland, Ierland en Zwitserland. Geen enkel land werd ditmaal echter als uitgesproken manipulator aangemerkt. De laatste formele aanwijzing kwam in augustus 2019, toen het ministerie China als valutamanipulator bestempelde; dat label werd de daaropvolgende januari weer ingetrokken.

Wie zich zorgen maakt dat de yuan, yen en won ten opzichte van de dollar ondergewaardeerd zijn, verwijst meestal naar de handels- en lopende-rekeningoverschotten van deze landen en de Amerikaanse tekorten — vooral de bilaterale — die inderdaad aanzienlijk zijn. Maar bilaterale handelsbalansen behoren niet tot de standaardcriteria van economen om de onderwaardering van een munt te beoordelen. Het IMF hanteert al lang als relevante criteria “langdurige grootschalige interventie in één richting op de valutamarkt”, buitensporige internationale reserves en een algehele onevenwichtigheid op de lopende rekening. Ook relevant is of een land zijn goederen verkoopt tegen prijzen onder de wereldprijs, zelfs na correctie voor productiviteit, zoals China 20 jaar geleden deed.

Hoe onevenwichtigheden op de lopende rekening aan te pakken

De beste verklaring voor de huidige handelsonevenwichtigheden lijkt op diagnoses die teruggaan tot de vroege jaren tachtig en vroege jaren 2000. De fundamentele reden dat China een groot overschot op de lopende rekening heeft, is de hoge nationale spaarquote. Zelfs als interventie erin zou slagen de waarde van de yuan te verhogen en het overschot op de lopende rekening te verkleinen, zou dat slechts meer van de hoge nationale besparingen naar hoge investeringen verschuiven, waarschijnlijk via een lage reële rente. Nu China al in deflatie verkeert, is dat niet wat het nodig heeft.

Wat China nodig heeft, is een reeks hervormingen die economen, zowel binnenlands als internationaal, al geruime tijd aanbevelen: een verschuiving van industrie naar diensten, minder afhankelijkheid van investeringsuitgaven en exportvraag, en een grotere rol voor particuliere consumptie. De particuliere spaarquote zou gematigder zijn als de overheid meer sociale vangnetten zou bieden, waaronder gezondheidszorg en sociale zekerheid. Andere gewenste hervormingen zijn meer flexibiliteit op grond- en arbeidsmarkten — bijvoorbeeld door werknemers toe te staan te migreren en toch sociale voordelen te behouden.

De zwakke yen kan ook worden toegeschreven aan economische fundamenten. De rente in Japan is zeer laag, zeker in het licht van de recente Japanse inflatie. De markten lijken te verwachten dat Japan zijn enorme overheidsschuld blijft monetariseren. In plaats daarvan zou de Bank of Japan waarschijnlijk de rente moeten verhogen.

De fundamentele reden dat de Verenigde Staten een groot tekort op de lopende rekening hebben, is de lage nationale spaarquote, vooral het negatieve overheidssaldo. De identiteit van nationale besparingen leert dat de lopende rekening gelijk moet zijn aan nationale besparingen minus investeringen: een land dat niet genoeg spaart om zijn investeringen en overheidsuitgaven thuis te financieren, leent noodzakelijkerwijs in het buitenland. Zelfs als interventie erin zou slagen de dollar te verzwakken en vervolgens het Amerikaanse tekort op de lopende rekening te verbeteren, zou dat investeringen verdringen.

Het kanaal waardoor investeringen zouden worden verdrongen, zou waarschijnlijk een hoge reële rente zijn: de Fed zou de rente sneller moeten verhogen dan anders om inflatie af te remmen. Inflatie, die al is opgelopen door Trump’s tarieven en de oorlog tegen Iran, zou verder worden verergerd als de dollar zou dalen. Dat staat haaks op de wens van het Amerikaanse ministerie van Financiën om stijgingen van de Amerikaanse rente te voorkomen.

De kern van de zaak is dat de wisselkoers vaker een symptoom is van economische fundamenten dan een zelfstandig beleidsinstrument. De Verenigde Staten zouden moeten werken aan versterking van hun overheidsbegroting. Het land heeft veel van zijn vermogen om andere landen tot actie te bewegen uitgeput, en wat daarvan nog over is, zou niet verspild moeten worden aan wisselkoersmaatregelen waarvan het nut twijfelachtig is.

Deze bijdrage is geschreven door Jeffrey Frankel.