De beursgang van Anthropic ontwikkelt zich steeds meer tot een dure en risicovolle gok, nu het AI-bedrijf op 2 november de financiële resultaten over het derde kwartaal publiceerde, waaruit bleek dat de omzetgroei vertraagt en de kosten sneller stijgen dan in eerdere kwartalen. Verscheidene analisten vertelden Fortune dat de rekensom en het historische record nu tegen Anthropic pleizen wat betreft het leveren van uitzonderlijke rendementen voor beleggers.

Die dynamiek verklaart mogelijk waarom institutionele beleggers naar verluidt het bedrijf en zijn IPO-adviseurs aansporen om de aandelen aan de onderkant van de waarderingsband van $1,5 biljoen tot $2 biljoen te prijzen die Anthropic nastreeft bij zijn beursgang. Zelfs dat kan volgens analisten nog te duur zijn. Een notering zelfs aan de onderkant van die band zou Anthropic tot de waardevolste bedrijven ooit die naar de beurs gingen maken.

Een waardering zonder precedent

Elke IPO-waardering boven circa $1,41 biljoen vraagt kopers om meer dan $40 te betalen voor elke dollar omzet die Anthropic het afgelopen jaar genereerde. Slechts 14 van de 4.110 IPO's tussen 1980 en 2024 bereikten dat niveau, volgens een studie van Jay Ritter, directeur van het IPO Initiative van de University of Florida. Bovendien leverden die beursgangen lagere gemiddelde rendementen op dan de bredere markt, aldus Ritter.

Gemeten naar de circa $35,3 miljard aan omzet die Anthropic de afgelopen vier kwartalen boekte, impliceert een waarderingsband van $1,5 biljoen tot $2 biljoen dat beleggers tussen $43 en $57 betalen voor elke dollar aan verkopen die het bedrijf de afgelopen 12 maanden genereerde.

Ritter vertelde Fortune dat Anthropic, om een waardering boven $1,4 biljoen te rechtvaardigen, een pad nodig heeft richting jaarlijkse winsten na belasting van ten minste $100 miljard. Slechts een handvol bedrijven heeft dat ooit in een jaar verdiend, zei hij, waaronder Alphabet, Nvidia, Apple en Microsoft.

Marges onder druk door korte-termijn-rekencapaciteit

In het derde kwartaal steeg de omzet van Anthropic met bijna 47% ten opzichte van het vorige kwartaal, terwijl de kosten voor rekencapaciteit en infrastructuur met circa 77% stegen naar $9,9 miljard. Ongeveer de helft van die rekening—circa $5 miljard—kwam van de aankoop van capaciteit op korte termijn. Anthropic bestelt rekencapaciteit doorgaans 12 tot 18 maanden vooraf, maar wordt gedwongen duurdere capaciteit op korte termijn in te kopen wanneer klantvraag of onderzoeksbehoeften overstijgen wat het heeft vastgelegd. Het bedrijf schreef de daling van de aangepaste operationele marge van 19% naar 15% vooral toe aan die kosten op korte termijn.

Tomasz Tunguz, oprichter en general partner van Theory Ventures, vertelde Fortune dat hogere kosten voor rekencapaciteit steeds meer druk op de marges van Anthropic zullen zetten, hoewel hij opmerkte dat de impliciete brutomarge van het bedrijf nog steeds een gezonde 85% was. De brutomarge telt alleen de kosten van het bedienen van klanten mee; ze sluit de veel grotere bedragen uit die Anthropic besteedt aan het trainen van modellen en aan onderzoek, die als afzonderlijke operationele kosten worden geboekt.

De druk op de aangepaste operationele marges kwam sneller dan Tony Trzcinka, beheerder van een beleggingsgradenportefeuille bij Impax Asset Management, had verwacht. "De kernvraag is of de omzet snel genoeg kan doorgroeien om de toekomstige verplichtingen op te vangen en de kosten van rekencapaciteit te overtreffen," vertelde hij aan Fortune. Trzcinka verwacht dat de bestaande verplichtingen en verweven relaties van Anthropic het vermogen beperken om te lenen tegen de soorten lage rentetarieven die beschikbaar zijn voor bedrijven met beleggingskwaliteit. Dat betekent dat elke schuldenlast om rekencapaciteit te financieren duur zou zijn, wat de marges verder onder druk zet.

Meer betalen voor rekencapaciteit kan een AI-bedrijf ook helpen toekomstige omzet te genereren, aldus Campbell Hutcheson, senior onderzoeker bij Epoch AI. Grensverleggende modellen, zoals die Anthropic bouwt, kunnen premiumprijzen afdwingen en helpen de efficiëntie van training en inferentie van andere modellen te verbeteren, vertelde hij aan Fortune. Omdat omzetgroei vaak afhangt van het eerst bereiken van een capaciteits- of productdrempel—zoals bij ChatGPT en Anthropics eigen Claude Code—kan het volgens hem rationeel zijn voor laboratoria om een premie te betalen om er als eerste te zijn. Hutcheson zei dat Anthropic "zeer sterke groei, hoge brutomarges" blijft tonen terwijl het zwaar investeert in AI-onderzoek.

Een diep contant kussen

Anthropic hield eind september circa $131,8 miljard aan contanten, cash-equivalenten en kortlopende beleggingen, wat het middelen geeft om door te investeren terwijl het werkt aan het verbeteren van die economie. De activiteiten genereerden in de eerste negen maanden van het jaar $6,6 miljard aan contanten. Ritter zei dat die reserves, gecombineerd met de opbrengsten van de beursgang, aanzienlijke investeringen mogelijk maken. Trzcinka ziet liquiditeit ook als een positief punt voor obligatiehouders, terwijl hij let op verdere bestedingsverplichtingen en eventuele leningen onder de doorlopende kredietfaciliteit van het bedrijf.

Waardeerders zien weinig reden tot aanpassing

Bij het inschatten van wat Anthropic voor aandeelhouders waard kan zijn, keek Aswath Damodaran, hoogstaand finance-professor aan de Stern School of Business van New York University, tien jaar vooruit. Zijn waardering van 28 oktober—gemaakt voordat Anthropic zijn resultaten over het derde kwartaal publiceerde—veronderstelde een jaarlijkse omzet van $1 biljoen in 2036, een operationele doelmarge van 27,5% en naar schatting $100 miljard aan opbrengsten uit de beursgang. Die aannames leidden tot een aandelenwaarde van circa $1,475 biljoen, wat hij beschreef als aan de onderkant van de band van $1,5 biljoen tot $2 biljoen. Dat streefcijfer van 27,5% ligt ver boven de aangepaste operationele marge van 15% die Anthropic in het derde kwartaal liet zien, waardoor zijn model een aanzienlijke verbetering van de winstgevendheid in het komende decennium veronderstelt.

Damodaran vertelde Fortune dat de cijfers over het derde kwartaal hem weinig reden gaven zijn waardering aan te passen, en noemde ze "het meest voorspelbare kwartaalcijfer aller tijden." Zijn eerdere bericht had al gesproken over vertraagde omzetgroei en aanhoudende margevolatiliteit, zei hij. "Als mijn intrinsieke waarde significant veranderde op basis van dit nieuwsbericht, zou het noch intrinsiek zijn, noch waarde—slechts een prijzenachtervolging."

Ritter zag evenmin grote verrassingen in de cijfers over het derde kwartaal, maar zijn onderzoek benadrukt het risico van vooraf betalen voor uitzonderlijke groei. In zijn studie leverden de 14 IPO's die het soort koers-omzetverhouding bereikten dat Anthropic van beleggers vraagt, rendementen op die gemiddeld 15,4% onder de bredere aandelenmarkt lagen, gemeten vanaf hun uitgifteprijzen over beleggingsperioden van maximaal drie jaar, hoewel sommige bedrijven better presteerden. Elk bedrijf had ten minste $100 miljoen aan omzet in de 12 maanden voor de notering, gecorrigeerd voor inflatie naar dollars van 2025.

Anthropic heeft aanzienlijk upside-potentieel, zei Ritter, maar "er moet heel veel goed gaan" voordat de omzet en winsten genoeg groeien om zo'n hoge waardering te ondersteunen. Het volgende controlepunt in dat debat komt met de prijsstelling van de beursgang zelf.

Dit verhaal verscheen oorspronkelijk op Fortune.com.