In een blogpost die op vrijdag werd gepubliceerd, bracht Apollo-hoofdeconoom Torsten Slok een opvallende structurele onevenwichtigheid in de kunstmatige-intelligentiewaardeketen aan het licht: de segmenten met de hoogste winstmarges — chipfabrikanten en apparatuurleveranciers — worden in stand gehouden door kapitaal dat door investeerders is opgehaald, niet door inkomsten van eindklanten. Deze bevinding druist in tegen de conventionele bedrijfslogica waarbij bedrijven die afgewerkte producten aan consumenten verkopen de sterkste marges behalen.

Slok deelde AI-bedrijven in in vier categorieën: modellen en toepassingen, cloud en computing, energie en elektriciteitsnet, en silicium en apparatuur. Op basis van gegevens van Pitchbook en Bloomberg voor bedrijven waaronder OpenAI, Anthropic, Microsoft, Amazon, Constellation Energy, Nvidia, AMD en Micron, berekende hij dat silicium- en apparatuurbedrijven — zoals chipfabrikanten — de hoogste winstmarge in de AI-waardeketen hebben, namelijk 41%. Bedrijven in modellen en toepassingen — de laag die het dichtst bij eindgebruikers staat, waar ChatGPT, Claude en andere consumentgerichte producten concurreren — boeken een operationele marge van -59%. Deze kloof onderstreept een realiteit die de toopcijfers van de AI-industrie vaak verhullen: het geld dat stroomafwaarts naar halfgeleiderfabrikanten vloeit, is grotendeels afkomstig van durfkapitaalfinanciering, schulduitgifte en bedrijfsinvesteringsbegrotingen (capex) in plaats van van betalende klanten.

Deze scherpe divergentie weerspiegelt volgens Slok het feit dat het geld dat in de AI-boom stroomt niet voortkomt uit organische vraag naar AI-toepassingen, maar uit investeerders die wedden op de volgende technologische revolutie.

"De winsten van de AI-boom worden momenteel gefinancierd door investeerders in plaats van verdiend aan klanten," schreef Slok in zijn Apollo-analyse. "De stroomopwaartse marges zijn echt, maar ze worden betaald uit het kapitaal dat is opgehaald door de laag die verlies lijdt, niet uit het geld dat door de uiteindelijke vraag wordt gegenereerd."

Goldman Sachs projiceert nu dat AI-investeringen in 2026 zullen oplopen tot meer dan $1 biljoen — een bedrag dat de totale Amerikaanse niet-residentiële vaste investeringen in informatieverwerkingsapparatuur en software in een gemiddeld jaar evenaart. Tot op heden heeft de technologie echter geen significante veranderingen in economische productiviteit of winstmargegroei opgeleverd buiten de Magnificent Seven — Apple, Microsoft, Nvidia, Amazon, Alphabet, Meta en Tesla — die samen ongeveer een derde van de marktkapitalisatie van de S&P 500 vertegenwoordigen. Als de AI-financiering zou vertragen, zo waarschuwde Slok, zou de scheve margestructuur de hele industrie kunnen destabiliseren.

"De kern van de zaak is dat het meest winstgevende deel van de AI-waardeketen afhankelijk is van het minst winstgevende deel, dat zijn omzet moet blijven groeien of kapitaal moet blijven ophalen," concludeerde hij. "Kapitaal kan de kloof enige tijd overbruggen, maar niet voor onbepaalde tijd. Daarin schuilt het risico: zal het rendement voor de eindklanten van AI snel genoeg zichtbaar worden om de uitgaven die die stroomopwaartse marges genereren, te rechtvaardigen?"

Bredere zorgen over onhoudbare AI-expansie

Slok is niet de enige die wijst op de zware afhankelijkheid van AI van investeringskapitaal. In zijn in juni gepubliceerde jaarverslag merkte de Bank for International Settlements — de in Basel gevestigde instelling die fungeert als een centrale bank voor centrale banken — op dat AI-uitgaven — voornamelijk aangewakkerd door de vijf grote hyperscalers — de winsten en vrije kasstroom overstijgen, wat deze bedrijven ertoe heeft gebracht schulden uit te geven om aanvullende financiering aan te trekken. Een analyse van Bank of America van afgelopen november toonde aan dat deze vijf hyperscalers in 2025 $121 miljard aan schulden hebben uitgegeven, viermaal het gemiddelde jaarlijkse schuldniveau dat deze bedrijven in de voorgaande vijf jaar hadden uitgegeven.

"Teleurstelling in de rendementen kan een abrupte terugtrekking van financiering veroorzaken en de capex-boom veranderen in een langdurige investeringscrisis, met mogelijke neveneffecten op de financiële omstandigheden," aldus de BIS in het verslag. "Als hyperscalers het agressieve tempo van capex-uitgaven vertragen of stopzetten, kunnen veel leners in de toeleveringsketen moeite hebben om verloren inkomsten te compenseren en hun schulden af te lossen."

Technologiecommentator Ed Zitron voerde dit argument nog verder uit en betoogde dat AI-uitgaven nog riskanter zijn dan ze aan de oppervlakte lijken. In een in juni gepubliceerde Substack-post wees hij op Oracle als casestudy: het bedrijf boekte een negatieve kasstroom van $23,7 miljard per het einde van het fiscale jaar 2026, met bijna $130 miljard aan uitstaande schulden en $260 miljard aan leaseverplichtingen voor AI-infrastructuurprojecten die nog van start moeten gaan. De massale AI-opbouw van Oracle is ten dienste van OpenAI, waarmee het in september vorig jaar een overeenkomst van $300 miljard sloot.

"Het voortbestaan van Oracle — en het persoonlijke vermogen van Larry Ellison — hangt af van de vraag of OpenAI haar belofte kan waarmaken om $300 miljard aan computing uit te geven," schreef Zitron.

Hij omschreef deze dynamiek als het "meest voor de hand liggende en minst besproken deel van de AI-bubbel." Hoewel capex-uitgaven van hyperscalers met dertien cijfers een halfgeleiderboom aanwakkeren, is er tot nu toe weinig bewijs dat de huidige AI-boom zal leiden tot wijdverbreide toepassingen van technologie die voldoende zijn om al deze uitgaven te rechtvaardigen.

Nog verontrustender dan een mogelijke mislukking van Oracle om haar toezegging van $300 miljard na te komen, aldus Zitron, is het vooruitzicht dat andere grote technologiebedrijven hun eigen buitensporige AI-uitgaven terugschroeven.

"Als Microsoft, Google, Amazon en Meta besluiten dat het tijd is om te stoppen met het uitgeven van $30 miljard of meer per kwartaal aan GPU's, RAM, opslag en de bouw van datacenters," zei hij, "dan scheurt dat een gat in de zijkant van wat mensen aannemen dat een permanente supercyclus is."