Connecting Excellence Group（XCE）は、最初となる人材紹介企業の買収に向けて拘束力のある Heads of Terms（基本合意書）に署名しました。対象は英国と米国で事業を展開する専門人材紹介企業で、過去12か月間の売上高は179万ポンド、EBITDAは43万1000ポンドでした。対象企業はさらに8.216ビットコインを保有しています。

本件はまだ成立しておらず、追加のデューデリジェンス、資金調達、最終買収契約を条件としています。XCEの発表全文を読む。

表向きの数字にとどまらず、本取引の構造は、実業会社がより広範なビットコイン戦略の一環としてM&Aをどう活用できるかを示す好例となっています。XCE（AQSE: XCE | OTCQB: XCELF）は、収益性の高い人材紹介企業を買収し、それらが生み出す収益の多くを保持し、成長とビットコインに充てられる内部生成資本の枠を拡大することを目指しています。このアプローチはビットコイン財務戦略を採用する上場企業の広がりの中に位置づけられますが、その多くは実業を持たないか、ビットコイン戦略確立後に実業を追加しています。XCEが特徴的なのは、まず実業としての人材紹介事業を有した状態で上場し、その上にM&Aを重ねている点です。

買収側と対象企業の間には注目すべき類似性もあります。XCEの既存実業であるSpencer Rileyの売上高は直近12か月間で20.6%増加し、買収対象の売上高も同時期に21.5%増加しました。XCEは単に規模を拡大しようとしているのではなく、成長中で収益性の高い企業を買収し、ビットコインを貸借対照表に有する上場グループに組み入れようとしています。

収益力の獲得

XCEは完了時に初期の現金対価として57万5000ポンドを支払う見込みです。約42万5000ポンドは売り手が対象企業に負っている債務の弁済に充てられ、グループに戻るため、取引コスト前の純現金流出は約15万ポンドと推定されます。

さらに6万ポンドの現金支払いが2028年に予定されており、残りの対価の大半は後払いとなり、2029会計年度までのEBITDA実績に連動します。XCEはアーンアウト期間中に買収企業の累積EBITDAの約75%から85%を保持すると見込んでいます。この種の業績連動型の後払い対価は、人材紹介業界のM&Aでは一般的な構造であり、リカレント収益が不確実になりがちな中、買い手が価格の一部を将来の収益達成に連動させるために用いられます。

買収される企業は、直近12か月の売上高179万ポンド、粗利益127万ポンド、EBITDA43万1000ポンドを持ち、売上高は前年比21.5%成長しています。

目的は単に売上高を増やすことではありません。XCEは可能な限り資本を温存しながら、追加の収益力を獲得しようとしています。完了後に業績が継続すれば、その収益は再投資、追加買収、ビットコインに充てられるもう一つの資本源となります。ここでM&Aがビットコイン戦略の一部になり始めます。

貸借対照表ごとの獲得

このモデルは売上高と収益を超えて拡張できます。買収対象が現金準備を保有している場合、XCEは売り手からその準備を取得する取引を構成し、グループ内に入った後にその資本の保有形態を変更できます。実務上は、既存の現金準備100万ポンドを取得するために資金を調達し、その後この準備をビットコインに転換するといった形が考えられます。

この結果は、単に100万ポンドを調達してビットコインに投じる場合とは異なります。XCEはその準備を取り巻く実業、すなわち売上高、収益、将来のキャッシュ創出力も同時に獲得しているからです。

本件は同じ原則を直接示す例ですが、対象はすでに転換を済ませています。8.216 BTCを保有しているのです。提案されている条件の下では、XCEはこのビットコインをプレミアムなしの市場価値で購入します。支払われる現金は、同等価値のビットコインがXCEの貸借対照表に載ることと対応します。

したがって、ビットコインは実業と一緒に無償で取得されるわけではありません。XCEは実質的に現金を同等額のビットコインと交換すると同時に、基盤となる収益の流れを別途獲得しています。ただし本件が成立すれば、取引はXCEの両面を同時に拡大します。成長中で収益性の高い実業が一つ、そして貸借対照表に8.216 BTCが加わります。この組み合わせがモデルの中心であり、一つの買収で売上高、EBITDA、貸借対照表上の資産を同時に加えられる可能性があります。

分散型買収コンパウンダー

買収後XCEが事業をどう運営するかも、戦略のもう一つの重要な部分です。同社は収益性が高くオーナー経営の専門人材紹介企業を対象としていますが、単一の中央集権的なブランドに統合するつもりはありません。買収された企業は、既存のブランド、経営陣、経営の独立性を維持したまま、ビットコインを貸借対照表に有する上場グループに加わります。これによりXCEのモデルは分散型の買収コンパウンダーに近いものとなります。

統合とコスト削減を主に価値創造の手段とするのではなく、この戦略は個々の企業に自律的な運営を続けさせ、XCEが恒久的な所有権、上場グループへのアクセス、中央集権的な資本配分を提供するよう設計されています。これは専門サービス業界のM&Aで長年見られる構造と同様であり、顧客関係とコンサルタントこそが買収の主要資産であるため、買い手は創業者主導の企業のブランドとチームをしばしば維持します。

XCEの既存事業は、同社が加えようとしている成長の類型を示しています。Spencer Rileyは6月30日終了の12か月間に約184万ポンドの売上高を達成し、前年比20.6%増となりました。買収対象も同程度の成長率で、売上高は21.5%増加しました。同様の経済性を持つ企業の買収を続けられれば、グループは、収益を生む事業を解体することなく新たな収益源を加えることで複利的に成長できる可能性があります。それらの収益は、ビットコインが潜在的な配分先の一つである共通の資本配分フレームワークに流れ込みます。

複数の資本源の構築

XCEはビットコインポジションの拡大を事業収益だけに依存していません。同社の保有量は、2025年12月のIPO時の9.27 BTCから、9月1日時点で72.94 BTCに増加しました。資本市場での活動もこの成長に寄与しています。最近では、長期投資家のAdam Backが10 BTCの移転を通じてXCEの新株を引き受け、ビットコイン保有量を15.9%増加させました。Adam BackはBlockstreamのCEOであり、ビットコインホワイトペーパーの序文で言及された、ビットコイン開発の最早期の貢献者の一人です。

M&Aはこうした取引に加えて、もう一つの潜在的資本源をもたらします。すなわち、実業とともに取得される収益と貸借対照表上の資産です。

まとめると、モデルは次のように機能します。収益性の高い企業を買収し、その自律性と収益力を維持し、グループのキャッシュ創出を成長させ、資本を追加買収とビットコインに配分し、これを繰り返す。

外部資本は即時の購買力を提供できます。Adam Backの取引がそれを示しています。取得された準備は貸借対照表上の資本を加えられます。収益性の高い実業は、業績が続く限り資本を生み続けられます。XCEはこの三つを組み合わせようとしています。

実業の経済性がまず先行する

ビットコインは質の低い買収を良い買収には変えません。XCEは依然として、妥当な価格で質の高い企業を買収し、その収益力を維持し、得られた資本を効果的に配分する必要があります。しかし同戦略は、ビットコインが基盤となる事業から切り離されることなく、伝統的な実業会社の中にどう組み込めるかを示しています。

分散型の構造がここでは重要です。XCEは買収したすべての企業を「ビットコイン企業」にする必要はありません。人材紹介企業は既存ブランドの下で顧客へのサービスを続け、収益を生み出します。ビットコインはより広範な資本配分戦略の一部としてグループレベルに位置しています。

これは企業の貸借対照表上のビットコインについて、異なる考え方をもたらします。同社は外部資本を調達できます。既存の準備を取得し、その保有形態を変更できます。収益性の高い企業を買収し、生み出されるキャッシュを保持できます。その上で経営陣は、事業、追加買収、その他の企業ニーズ、そしてビットコインの間で資本を配分できます。

これが、XCEがM&Aを使って収益をビットコインに変える方法です。すべての利益を自動的にBTCに換えるのではなく、より多くの収益を生み出せる分散型の収益性企業グループを構築し、ビットコインをその資本の配分先の一つとするのです。

事業者にとって、より興味深い問いはこちらかもしれません。ビットコインを買う資本をどう見つけるかだけでなく、そもそもより多くの資本を生み出せる事業をどう構築するか。このモデルが実際に機能するかは、本件のデューデリジェンス、資金調達、最終買収契約が完了し、XCEが追加の取引を成立させるかどうかによって、より明確になるでしょう。

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本記事はBitcoin Magazineに初めて掲載されたもので、Nick Wardが執筆しています。