過去1か月間、ビットコインは63,700ドル付近の狭いレンジで取引され、VanEckの最新のBitcoin ChainCheckレポートは、この状況を確定した底ではなく、慎重な調整と特徴づけている――デリバティブは恐怖を示し、マイナーの経済状況は数年ぶりの低水準に近く、長期保有者は蓄積を続けている。

7月中旬のレポートは、現在の局面を回復ではなく、一時停止と位置づけている。ビットコインは7月12日に63,742ドルでクローズし、前月比でほぼ横ばいだったが、6か月高値から33%下、74,000ドル付近の200日移動平均線を14%下回っている。

この停滞は、2か月連続の月次下落に続くもので、5月には3.6%の小幅下落、6月には20.5%の大幅な後退を記録した。

夏場の取引が薄くなる

直近30日間の現物取引量は1日平均約51億ドルで、2019年以降の基準から約29%の減少となった。VanEckは、この季節的な軟化が過去6年間毎年6月から8月にかけて繰り返し見られたパターンであると指摘している。

年率換算の実現ボラティリティは30.4%に低下し、過去1年間の43%を下回り、長期平均の約81%を大きく下回った。取引量と実現ボラティリティの低下は、特に価格が長期移動平均線を下回って取引されている場合、方向性のシグナルを解釈しにくくする可能性がある。

デリバティブが示す恐怖、ただしキャピチュレーションではない

VanEckはデリバティブ市場を防衛的なスタンスと解釈している。1か月物プット/コールのインプライド・ボラティリティ・スキューは+11.4ポイントに拡大し、2021年以降で83パーセンタイルに位置し、トレーダーはコールの売却を通じてプットの購入資金を調達する姿勢を見せている。

同社はこの動きをキャピチュレーションではなく恐怖と読んでいる。オプションのプレミアム総額は23%減の6億1,360万ドルとなり、プット/コール・プレミアムレシオは1.49に上昇し、0.71付近の過去平均を大きく上回った。

パーペチュアル・フューチャーのファンディングデータも同様の状況を裏付けている。30日平均のファンディングレートは+4.5%付近にあり、長期平均の+8.4%の約半分である――これは、トレーダーがショートポジションの維持で実質的に報酬を得ていた春の期間を経て、ポジショニングが依然として強気から程遠いことを示唆している。

VanEckは両方のシグナルを30～180日の期間における平均を下回る先行きリターンと関連づけている。同社は、まだ出現していない真の底の2つの指標を特定している。スキューが+15ポイントを超えること、またはファンディングがマイナスに転じることである。いずれかのシグナルが出ない限り、VanEckは急速な反発よりも短期的な下押し圧力をより可能性が高いと見ている。同社は以前、マイナスのファンディングを強気の指標として特定していた。

ETPの資金流出とトレジャリーの動揺

月間で需要はマイナスに転じ、レポートはこの変化を上場取引商品（ETP）からの資金流出に起因するとしている。米国の現物ETPは40,010 BTC（約24億ドル）を失った一方、企業トレジャリーは2,343 BTCを追加し、マイナーは1,204 BTCを保有した。取引所残高はその差を埋めるために上昇した。

これらのフローが重要なのは、現物ETP、企業トレジャリー、マイナーがビットコインの需要と供給の目に見えるバランスシート・チャネルとなっているためである。ETPの償還がトレジャリーの蓄積とマイナーの保有を上回ると、より多くのコインが長期保有者ではなく取引所在庫に向かう可能性がある。

レポートはまた、Strategyが13億8,000万ドルを使って転換社債を償還した後のデジタル資産トレジャリー保有者の間で信認が揺らいでいることも記録している。この動きにより同社は9億ドルの現金準備を残し、2022年以来初のビットコイン売却を行うことになった。VanEckによれば、これらの売却がトレジャリー・セクター全体のマイナスのフロー傾向に寄与したという。

長期保有者がシェアを拡大

オンチェーン・データは異なる状況を示している。1年以上保有されたビットコイン供給量の割合は60.8%に上昇し、6か月前の59.1%から増加した――価格が下落する中で起きた増加である。さらに17.7%の供給量は6～12か月の保有期間帯にあり、そのまま保持されれば長期保有者カテゴリーに移行するコインである。

VanEckは、長期保有シェアが3か月以内に約62%に達し、6か月以内に63%に近づくと予測している。同社のテストでは、長期保有シェアが60%を超え上昇している状況は、複数の期間で平均を上回るリターンと相関していた――これは、クジラが売り圧の中でもポジションを維持したという同社の以前の発見と一致する。

レポートによれば、売却活動はコインの保有期間カーブの中間層に集中しており、最も新しいコインと最も古いコインはどちらもほぼ動いていない。収益性指標は依然低水準で、未実現利益は17パーセンタイル、利益.in profitにある供給量は53%にとどまり、4年平均の76%を下回っている。

マイナーの経済状況が数年ぶりの低水準に接近

マイニング・セクションはレポートの中で最も厳しい状況を示している。ビットコイン価格が下落する中、ネットワークのハッシュレートは約930 EH/sの記録的水準付近を維持した――この組み合わせにより、インプライド・ハッシュプライスは1ペタハッシュ/秒あたり1日約30.6ドルまで押し下げられ、数年ぶりの低水準に近づいた。ハッシュプライスは単位計算力あたりのマイナー収益を示す注目度の高い指標であり、ハッシュプライスの下落は電力コストが高い、または古い機械を使用するマイナーの営業利益率を直接的に圧迫する。

1日あたりのマイナー収益は平均2,850万ドルで、前年比39.5%の減少を記録し、効率の低いマイニングリグを損益分岐点以下に追い込んだ。マイナー保有のビットコインは178万5,000 BTC付近で安定しており、全面的なキャピチュレーションではなく、新規採掘コインの段階的な売却を示唆している。

人工知能ホスティングへの転換は分析で目立つテーマとなっている。VanEckは、TeraWulfのAnthropicとの20年・190億ドルのリース契約とCleanSparkの66億ドルの取引を、トップクラスの無借入利回りの事例として強調している――これは同社が500億ドルの短期的資金ギャップと結びつけたより広範なインフラ構築の一部である。

マイナー株は52週高値から約42%下落し、金利上昇、ニューヨーク州のデータセンター建設モラトリアム、AIリターンに対する懐疑感による圧力を受けた。

VanEckは確信を維持し、より良い契約条件、新たなAIパートナーシップ、ハイパースケーラーの継続的な支出を、市場のレーティング引き下げがリスクを過大評価している証拠として挙げている。また、マイニング・グループ全体でビットコインとの相関が低下しており、市場が個別企業の独自の価値に基づいて評価し始めていることを示唆していると指摘した。ただし、この楽観論は市場全体で普遍的に共有されているわけではない。一部のアナリストは、AIへの転換だけでは苦境にあるマイナーを救うには不十分であると主張している。

展望

VanEckは、防衛的なデリバティブのポジショニングと弱いマイナーのキャッシュフローに制約されながらも、引き続き引き締まり続ける供給基盤に支えられた、短期的に軟調なリターンに傾いた市場を見ている。レポートの主要な緊張関係は、流動性需要とマイナーの経済状況が弱く見える一方で、コイン年齢データが長期保有者からの流通供給量の減少を示している点にある。長期保有者にとって、同社は構造的な見通しは引き続き建設的であるとしている。

本記事は、Bitcoin Magazineで最初に公開され、Micah Zimmermanが執筆したレポートに基づいている。