アルトコインは過去1か月で印象的なパフォーマンスを示しており、Bitcoinとステーブルコインを除く全暗号資産の時価総額を測るTOTAL2ESは約32%上昇しました。過去1週間では、Zcashなどの大型アルトコインやDashのようなレガシーコインが二桁の上昇を記録しました。時価総額上位100の暗号資産の中で特筆すべき2つが、39.1%上昇したUniswapのUNIと、執筆時点で107.4%上昇と2倍超となったArbitrumのARBです。ARBは1月上旬以来の高値、UNIは昨年11月以来の水準となっています(CoinGecko参照)。

両方の値動きは1か所に遡ることができます。約2か月前に稼働したネットワーク「Robinhood Chain」は、暗号資産全体で最大の手数料生成チェーンとなっており、UniswapとArbitrumはその資金に最も近い2つのプロトコルです。このチェーンはArbitrumの技術スタック上に構築されたレイヤー2ネットワークで、証券会社Robinhoodと提携して運営されており、ゼロコミッション株式取引でRobinhoodが育てた大衆向け個人投資家層が、スワップやトークン化株式に直接オンチェーンでアクセスできるようになりました。チェーンの累計DEX取引量は400億ドルの大台を超え、日次チェーン収益は400万ドル超となり、Hyperliquid、Ethereum、BNB Chain、Baseを上回っています。

Uniswapがほぼすべてのフローを獲得

UniswapはRobinhood Chainの主要な取引所であり、ネットワーク上のほぼすべての取引がそこで行われています。また、このチェーンでは他のどこよりも1ドルあたりの手数料収入が大きくなっています。Robinhoodネットワーク上の取引1ドルごとに0.465%を保持しており、その他の展開先での0.214%と比べて高くなっています。主な要因はトークン化株式で、Uniswapの最も高額な手数料ティアで取引されるためです。これらのペアは8月にはチェーン取引量のほぼゼロでしたが、現在は約4.1%を占めています。この変化は、証券会社や発行体によるパブリックブロックチェーン上のトークン化株式への取り組みが、過去1年でパイロット段階から実取引へと移行した、より広範な流れと一致しています。

手数料スイッチが取引量を供給削減に変換

1年前であれば、UNIトークン自体はこの動きにそれほど反応しなかったでしょう。流動性提供者が手数料を受け取り、トークンはそのループの外にありましたが、UNIficationアップグレードがこの構造を完全に変えました。手数料スイッチが稼働した今、手数料はUNIの買い付けと焼却に使われ、永久に流通から除去されます。プロトコルの活動がトークン供給量を直接削減するのはUniswapの歴史上初めてであり、かつて流動性提供者にしか意味がなかった取引量データが、UNIのトークノミクスに直接影響する理由です。

その仕組みは連鎖します。Robinhoodユーザーの増加がUniswapの取引量を生み、取引量の増加が手数料を生み、手数料の増加がより多くのUNIを焼却します。

Arbitrumの取り分は契約に明記

ARBのつながりは異なる仕組みです。Robinhood ChainはArbitrum技術で構築されており、Arbitrum Expansion Programの下で、チェーンは純プロトコル収益の10%を送金しています。そのうち8%はArbitrum DAOのトレジャリーへ、2%は開発者ギルドへ配分されます。

9月初旬までの30日間で、この取り決めによる金額は約132万ドルに達しました。同じチェーンからUniswapが取引手数料として得た7,873万ドルと比べれば、誤差の範囲です。また、この資金はARB保有者に直接渡るのではなく、DAOガバナンスが管理するトレジャリーに流入します。つまり、ARBの上昇は機関向けチェーンのインフラ層としてのArbitrumの重要性の高まりへの期待を反映しており、トークン保有者への直接的な現金分配への期待ではありません。

1つのチェーン、1つの会社、手数料の3分の2

注目すべきは集中度です。Uniswapは長年、数十のチェーンに展開してきましたが、その拡大こそが狙いでした。しかし現在、その手数料収入の大半は、SECと自社株主に対して責任を負う上場証券会社が管理する単一のネットワークに依存しています。

Robinhoodがスワップのルーティングを調整したり、手数料体系を変更したり、規制上の問題に直面したりすれば、現在UNIの価格を支えている焼却ペースはそれに伴って縮小します。Uniswapはこれまで、この種の単一カウンターパーティーへのエクスポージャーを負ったことがありません。トークン化株式はまだ新興の製品カテゴリーであり、米国規制当局による扱いは依然として変化の中にあるため、カウンターパーティーリスクに加えて政策依存の第二の層が重なっています。

現時点では成長ストーリーが物語っています。チェーンは取引量の記録を更新し、焼却は増加傾向にあり、両トークンはそれに応じて再評価されました。今後の注目点は、Robinhood Chainの収益ストリームが複利で成長し続けるか、Arbitrum DAOへのExpansion Program支払いがそれに伴い拡大するか、そして双方のプロトコルが両上昇の中核にある集中から多様化するかどうかです。