ウォーシュは債券市場が本来の役割を果たし、FRBではなくインフレと経済を見ることを望んでいる――そしてついにそれは実現しつつある。

30年米国債利回りは金曜日に7ベーシスポイント、週間で12ベーシスポイント上昇し、5.28%に達しました。これは2006年7月以来の高水準です。現在、FRBが政策金利でターゲットとする有効連邦資金利率（EFFR、下図の青線）を165ベーシスポイント上回っています。

水曜日のFOMC記者会見で、ウォーシュFRB議長は、FRBの「フォワードガイダンス」――今後の利上げ・利下げ決定の予想される道筋を市場に示す慣行――の終了がすでに機能していると繰り返し述べました。彼は、6月のFOMC会合でフォワードガイダンスを廃止して以降、市場がFRBではなくインフレと経済データに注目し始めたことで、米国債利回りがすでに急上昇したと述べました。

ウォーシュによれば、買い手と売り手は金利を引き上げ、金融環境を引き締めるという困難な作業を行っており、彼はこれについて「私たちには対応する能力と力量があるという確信をある程度与えてくれた」と述べました。つまり、債券市場がついに本来の役割を果たし始めたということです。

図中の点線はデータの線形トレンドを反映し、二重線は2023年後半以降の高点切り下げをたどっています。

長期米国債の買い手が主に懸念しているのは二つのことです。

第一にインフレです。インフレは元本の購買力を侵食するため、より高い利回りによる補償が必要となります。

第二に、新たな買い手を見つける必要のある大量の供給です。より高い利回りが必要でないと、それらの買い手を国債入札に引き寄せられない可能性があります。しかし、利回りの上昇は、より低い利回りで購入した債券保有者にとって市場価格の下落を意味し、新たな買い手は利回りがさらに上昇するリスクに対する補償を求めます。

これらのリスクは増大し続けています。FRBは2024年秋以降利下げしか行っていませんが、インフレは1年以上にわたり加速しており、これが債券市場を震撼させています。

過去20年間の推移を見ると、1981年9月の15%超から2020年半ばの約1%へと30年国債利回りが下落した40年間の債券ブルマーケットの最後の14年間が含まれます。これが現在6年目を迎えようとしている債券ベアマーケットの始まりとなりました。

現在の債券ベアマーケットは壊滅的なものでした。2020年と2021年に長期国債と政府保証付きMBSを大量に買い込んだ複数の地域銀行の2023年における破綻を引き起こす一因となりました。これらの銀行は、金利抑制が長期間続くというFRBのフォワードガイダンスを信じていました。しかし、そのフォワードガイダンスは嘘でした。FRBは2022年にQEを終了し、利上げを行い、QT――量的引き締め、FRBのバランスシートからの債券の償還――を開始し、長期金利を急上昇させ、数年前にそれらの銀行が購入した長期債の市場価格を崩壊させました。

2020年半ばに政府が入札で売却した30年国債の市場価値は約50%下落しました。

入札でそれらの債券を購入した投資家は、満期まであと24年間保持して元金全額を回収することは可能ですが、その期間中得られる利息は年率わずか約1.3%にすぎません。対照的に、現在の買い手は年率5.28%を稼ぐことになります。債券が満期を迎える頃には、インフレが元金の購買力の大部分を侵食しているでしょう。2020年に購入されたそれらの債券は、当初の買い手にとって極めて不利益な取引でした。

ウォーシュはFRB議長に就任する前、FRBのフォワードガイダンスを厳しく批判しました。彼は、2021年にインフレが急上昇している中、FRBが依然として0%の金利を維持し、大規模なQEを実施し続ける中で、フォワードガイダンスがFRBを縛り続けたと述べました。彼はこれを「史上最も無謀なFRB」と呼びました。

FRBがついにフォワードガイダンスから脱却し、引き締めを開始した時にはすでに手遅れでした。インフレはすでに瓶から飛び出しており、戻ることはなく、2020年と2021年にFRBのガイダンスを信じた銀行の一部は2023年に破綻しました。

ウォーシュはFOMCでの最初の行動の一つとしてフォワードガイダンスを廃止し、債券市場に自ら判断するよう促しました。現在、債券市場の買い手と売り手はFRBではなく、経済データ、インフレ、供給データに反応しています。

10年国債利回りは金曜日に7ベーシスポイント上昇し4.75%となりました。2023年10月の債務懸念時に一時5%に達し、その水準が需要の扉を開き、利回りを急激に押し下げました。

しかし、次回5%に達した際に需要の扉が再び開く保証はありません。

この水準の10年国債利回りは、歴史的観点からは決して高くありません。FRBは2008年にQEを含む金利抑制を開始し、これが10年国債利回りを極めて低い水準に押し下げました。

現在、インフレは瓶から飛び出しており、自発的に戻ることはなく、FRBはこの環境下でQEを実施できません。

さらに、ウォーシュはインフレを抑える手段の一つとしてFRBのバランスシートをさらに縮小したいと考えています。これはQEの逆であり、長期金利に上昇圧力をかける可能性があります。これを行うにはFOMCで過半数が必要ですが、水曜日の会合では現状維持以外について過半数を得られませんでした。

下図は1981年9月から2020年半ばまでの40年間の債券ブルマーケットと、それに続く現在まで6年間の債券ベアマーケットを示しています。

1年以下の短期米国債利回りはFOMC会合後に低下しました。7月会合または9月会合での利上げがすでに織り込まれていました。7月の利上げは実現せず、市場は9月の利上げを依然として予想していますが、確信は弱まっています。

3カ月国債利回りは週間で13ベーシスポイント低下し、財務省の計算で3.83%となり、EFFR（青線）を約20ベーシスポイント上回っています。9月のFOMC会合は3カ月の窓に入っています。

米国債利回りカーブはスティープ化し、健全な状態になり始めています。下図は2025年と2026年の主要な3つの日付における、1カ月から30年までの満期スペクトラムにわたる米国債利回りのイールドカーブを示しています。

赤線：2026年7月31日（金曜日）

金色の点線：2026年7月28日、FOMC会合の前日

青色の点線：2025年9月16日、直近3回の利下げの前

FRBが政策金利の引き上げを開始した後、2022年半ばにイールドカーブが逆転しました。短期米国債利回りが上昇する一方、長期利回りの上昇は遅く、短期利回りを下回りました。過去のイールドカーブの逆転後に景気後退が続いたため、この逆転は景気後退の予測が何度もとなされる引き金となりました。

その後、長期利回りが追いつくと、カーブの中間部に大きなたわみが生じ、1年から7年の利回りが短期・長期いずれの利回りよりも低くなりました。

2025年初頭にイールドカーブが一時的に逆転を解消した際、カーブの逆転解除自体が景気後退を予測するという理論に基づき、さらなる景気後退予測の引き金となりました。

その後、2025年下半期には、新たな利下げ期待の波が1〜3年先の利回りを押し下げ、カーブの中間部に再び深いたわみが生じました。

これらはすべて過去のものとなりました。イールドカーブはついに健全に見えますが、特段スティープではありません。さらにスティープになる可能性があります。

2年国債と10年国債の利回りスプレッドはわずか45ベーシスポイントです。経済成長期には、そのスプレッドは多くの場合100〜250ベーシスポイントの範囲で推移しており、現在の水準の10年国債利回りが最終的に到達する可能性のある水準を依然大きく下回っていることを示唆しています。スプレッドがマイナスの場合、イールドカーブは「逆転している」とされます。

3カ月国債と10年国債の利回りスプレッドはわずか92ベーシスポイントです。これも経済成長期としては低く、同様に10年国債利回りが最終的に到達する可能性のある水準を下回っていることを示唆しています。

米国債利回りが急上昇する中、クレジットスプレッド――企業およびその他の非政府借入者が比較可能な米国債に対して上乗せして支払う追加利回り――は歴史的に狭小な水準を維持しています。狭小なクレジットスプレッドは、より広範な債券市場がデュレーションとインフレリスクを再評価する中でも、投資家が依然としてクレジットリスクを引き受けるための補償を比較的少額しか求めていないことを示しています。この乖離は、長期米国債利回りの上昇が企業信用品質の悪化に対する懸念ではなく、インフレ、財政供給、そしてFRBガイダンスの終了に対する懸念を反映していることを示唆しています。