長期米国債利回りは、米政府の最新の債務管理策が引き起こした下落を完全に巻き戻した。債券市場は、スコット・ベッセント財務長官による財務省の国債買入れプログラム倍増の発表がもたらした効果を、わずか2日で消し去ったのである。

30年債利回りは21日(金)、さらに4ベーシスポイント(bps)上昇して5.27%となった。買入れ拡大が発表された19日(水)に記録された10bpsの下落を、2営業日で丸ごと取り戻したことになる。

この発表自体は、長期債に生じていた緊張状態への対応としてなされたものだった。17日(月)には30年債利回りが5.30%を超え、2007年6月以来となる高水準を記録していた。Wolf Streetのウルフ・リヒター氏によれば、この水準がベッセント長官を怯ませ、最近実施された2度の介入の2回目を引き出したが、これも失敗に終わったという。

リヒター氏が挙げるのは、いずれも長期国債利回りの押し下げを狙った2つの施策、すなわち8月初旬の米日協調による円介入と、19日(水)の国債買入れ倍増の発表である。同氏の主張によれば、債券市場は手玉に取られることを望んでいない。政府が大量の債務を発行し、借り換え続けなければならないことをはじめ、より大きな現実の問題を抱えているという。

こうした介入の効力が失われるペースは急激に速まっている。市場が2回目の介入の効果(1日しか続かなかった)を打ち消すのに要したのは、わずか2日だった。8月初旬の1回目の介入の効果を解消するには、ほぼ2週間を要した。リヒター氏は、もし3回目が実施されれば、その効果は1日で消える可能性があると指摘し、見分けがつくようにこれらの出来事に「ホーカス・ポーカス1」「ホーカス・ポーカス2」といったラベルを付け始めたとしている。

より長い時間軸で見ると、市場は40年続いた債券牛市(利回りの下落が債券価格を押し上げる局面)の最後の14年間と、現在の債券熊市(利回りの上昇が価格を押し下げる局面)の最初の6年間にまたがっている。2020年と2021年に財務省の入札で低金利の長期債を購入した投資家は、場合によっては債券の時価の50%を超える巨額の含み損を抱えている。そうした背景と比べれば、2つの介入の効果はあまりに小さく、あまりに短命であり、債券市場の通常の細かな変動の中に埋もれてしまうほどだった。

10年債も同じ状況を示している。10年債利回りは21日(金)、さらに5bps上昇して4.74%となり、19日(水)の下落分をすべて取り戻した。現在は7月31日の水準である4.75%のわずか1bps下に位置している。これは円介入の前夜に付けた高値であり、当時としては2025年1月以来の高水準だった。リヒター氏の表現を借りれば、市場は「振り出しに戻った」のである。

ただし、歴史的な基準で見れば、利回りは決して高くない。記録には、1981年後半まで続いた苛烈な債券熊市の最後の4年間、2020年8月まで続いた40年の債券牛市、そして現在の熊市の6年間が含まれる。利回りが高く見えるのは、2008年後半に金融危機への対応として始まった米連邦準備制度理事会(FRB)による量的緩和を通じた金利抑圧という文脈においてのみである。

リヒター氏は、過去3ヶ月間に利回りを押し上げたのは、当局の介入で矯正すべき市場の機能不全などではなく、供給だったと主張する。政府は新たな財政赤字を賄うため、過去3ヶ月間に1兆ドルの新規債券を投資家に売却する必要があり、同時に大量の満期債務の借り換えも行わなければならなかった。買い手は、買い控えの姿勢を解くための見返りとして、より高い利回りを要求したのである。

リヒター氏によれば、こうした買い手たちは「三重の恐れ」を克服するために高い利回りを要求した。すなわち、将来のインフレと、それを抑え込もうとしない緩和的なFRBへの恐れ(これは長期債の購買力を失わせる)、イランでの戦争と最高裁判決による関税還付によってこの3ヶ月間でさらに悪化した、持続不可能な財政赤字の軌道への恐れ、そして、何が起きようとも3〜5ヶ月ごとに1兆ドルという驚くべきペースで買い手を探さなければならない新規債務の洪水への恐れである。

その上で、政府は現在、AI投資ブームとも競合している。AI投資ブームもまた、はるかに高い利回りとはるかに大きなリスクを伴う債券の投資家を探しているところだ。

一方、市場は自らの役割を果たし、3ヶ月間で1兆ドルを吸収した。それを可能にしたのは、より高い利回りだった。しかし、リヒター氏によれば、殺到する新規米国債に対して買い手が要求した高い利回りは、ベッセント長官を激怒させたという。ただし同氏は、市場を取り巻くリスクが積み上がる中で、3〜5ヶ月ごとに1兆ドルの新規債務を売却しなければならないのだから、他に何を期待していたのかと問いかけている。

リヒター氏の主張によれば、解決策は財政健全化であり、その大部分は連邦議会で実行されなければならない。しかし議会は、同氏の言葉を借りれば「財政上の笑いもの」となっており、ホワイトハウスも同様だという。至るところで減税をばらまき、イランでの戦争を含む支出を拡大している。現実の解決策を欠くベッセント長官は、長期国債利回りを押し下げるためにこうした介入に打って出たが、いずれの効果も短い期間にとどまった。

ベッセント長官は、買入れ発表の翌日である木曜朝のCNBCとのインタビューでこれを認め、この取り組みの大部分は利回りを引き下げるための口先介入だったと述べた。「その一部はシグナリング(合図の送信)です」と長官は語り、インタビュー中、「シグナル」という単語をさまざまな形で何度も使用した。

リヒター氏はベッセント長官を「世界最大の債券セールスマン」と描写する。議会で決定された財政赤字を賄うため、財務長官はこれらの債券を売らなければならず、それが彼の仕事であり、可能な限り低い利回りで売りたいと考えている。同氏が示す例えは、絶対にノルマを達成しなければならず、高値(=低利回り)を付けなければならないものの、在庫の車両は高値で売れるほどの品質ではない、中古車販売員の姿だ。客は店を出て行く。車を売りたいがために必死になった販売員は、車両を値下げして売る代わりに、手品のような見世物を演じる。しかし、客がその種を見抜くまでには時間がかからない。そして客は本気で心配し始める。信頼を失いつつあるからである。

記事を貫く警告はこうだ。債券の買い手が信頼を失えば、ベッセント長官が売らなければならない債券に対して、さらに高い利回りを要求することになる。「彼は自分のこうした駆け引きには十分注意すべきだ」。

出典:Wolf Street