米国経済は、市場全体の投資家を不安にさせるペースで借入コストが上昇する中でも、拡大を続けている。米国債利回りは金曜日に再び上昇し、10年債利回りは取引中の一時、5.230%に達した――2007年6月以来の高水準である。30年債利回りは2004年以来となる5.51%を上回り、短期債も同様の動きを見せ、2年債利回りは4.90%に接近した。

通常、この水準の利回りは需要の減速への懸念を呼び起こすものだ。しかし今回は、より強い消費、力強い企業活動、堅調な製造業のパフォーマンス、そして人工知能(AI)への大規模な投資が並行して進んでいる。

ウォール街での議論は、なぜ利回りがこれほど速く上昇しているのかに移っている。インフレは依然として一つの有力な説明だ。より強い経済産出量もその一つだ。連邦赤字が拡大する中、ワシントンの増大する借入需要も大きな注目を集めている。投資家が不安を抱くのは、いずれの説明も金利が高水準にとどまり続けることを示唆しているからだ――トレーダーが「高金利長期化(higher for longer)」と呼ぶシナリオである。その影響はトレーディング部門にとどまらない。米国債利回りは住宅ローン金利から社債まで、経済全体の借入コストの基準となるため、その動向は家計と企業の両方の予算を左右する。

株式市場はこれまでのところ、この圧力に耐えている。S&P 500は9月を通じて史上最高値近辺で推移し、成長株は多くの景気敏感セクターを上回るパフォーマンスを見せている。この強さは、歴史的に年間で最も強い株式リターンをもたらしてきた四半期に市場が入るタイミングでのことだが、割高な評価額と近づく米国中間選挙シーズンが、さらなるリスクの層を加えている。

新たな企業統計が、成長論を債券市場の議論に再び浮上させる

水曜日に発表された経済指標は、成長論に新たな追い風を与えた。S&Pグローバル(NYSE: SPGI)の注目度の高い企業調査は、米国企業全体の大幅な改善を記録した。製造業の指標は2022年以来最大の月次上昇を示し、サービス業はさらに加速し、新規受注の伸びに支えられて2021年以来の最高水準に達した。

このレポートは通常、主要なインフレや雇用統計ほど注目されない。だが今回は、トレーダーが注目した。投資家たちが、経済が減速するのではなく加速しつつあるのではないかと考えを巡らせる中、債券売りが加速した。

「債券利回りが急上昇した主な理由は、米国経済が好調だからだ」と、ヤルデニ・リサーチのチーフ投資ストラジスト、エド・ヤルデニ氏は述べた。

この見方は、株式市場内の取引にも影響を与えている。金利が、インフレが再び暴走し始めたためではなく、企業や家計がより多くの需要を生み出しているために上昇しているのであれば、一部の投資家は、景気敏感セクターよりも大型ハイテク企業の方が有利なポジションにあると見ている。

AI支出もその計算の一要素だ。数百億ドル規模の資金が、半導体、コンピューティングインフラ、データセンター、その他のAI関連プロジェクトに流れ込んでおり、政府の借入コストが上昇する中でも、成長株が注目され続けている。

消費者は支出を続け、FRB当局者は強まる需要を注視

家計消費は、経済が大幅な減速を回避してきた理由を説明する最も際立った要因の一つだ。実質個人消費は、年初は弱めの滑り出しだったにもかかわらず、第2四半期には年率3.4%に加速した。第3四半期も消費は拡大を続けたとみられる。米経済産出量のリアルタイム推計であるアトランタ連邦準備銀行のGDPNowモデルによれば、個人消費の成長率は4%近くで推移している。

フィラデルフィア連邦準備銀行のアンナ・ポールソン総裁は最近、関税の圧力や原油価格の上昇にもかかわらず、経済状況が力強さを保ってきたと指摘した。氏は、消費需要、堅調な雇用、大規模なAI投資サイクルを現在の環境を特徴付ける要素として挙げ、株価の上昇が家計消費に追加の追い風となるべきだとも付け加えた。

クリーブランド連邦準備銀行のベス・ハマック総裁も、クリーブランドでの金曜日のパネル討論で同様の見解を示し、複数の要因が米国債利回りに影響を与えているものの、より強い経済パフォーマンスはそのリストに入ると述べた。

「成長指標はかなりしっかりとした形で発表されてきていると思います」とハマック総裁は述べた。「上場企業各社の決算や利益を見ると、予想を上回ってきており、私が市場が織り込み始めていると思う粘り強さの兆しがあります。」

ハマック総裁によれば、労働市場は同氏の定義する完全雇用の近くにある。さらに、市場はFRBの追加利上げへのトレーダーの予想の高まりを反映していると指摘した。その一方で、連邦政府の財政政策は持続不可能だと述べた。

消費者は、予想されたほど支出を控えようとしないことで、政策当局者の予想を何度も裏切ってきた。「消費者が手を引くと何年も前から予想してきましたが、実際にはそのようになりませんでした」とハマック総裁は述べた。「消費者は支出を続けており、それが経済を下支えしてきたのです。」

財政赤字への懸念が消えたわけではない。ウィルミントン・トラストのシニア債券ポートフォリオマネージャー、ウィル・スティス氏は、最近の経済成長指標よりもワシントンの政治を重視している。経済成長が米国債利回りの上昇圧力に寄与したことは認めつつも、同氏のより深刻な懸念は政府側の事情にある。すなわち、利回りの上昇を過剰な政府支出と財政赤字のせいだと見ているのだ。

これらの要因のうち、力強い民間需要と財政の緊張のどちらが最終的に利回りの物語を主導するのかは、今後のインフレ・成長データの発表と、FRB当局者による継続的な発言とともに明らかになっていくはずだ。