2026年8月18日、ステーブルコイン業界に、互いに無関係な二つの文書が届いた。ただし、両者が繰り返し立ち返った一つの問いを除いては。

一つは米財務省から、もう一つは財務会計基準審議会(FASB)から発せられた。一方は誰が合法的にステーブルコインを販売できるかを扱い、もう一方はステーブルコインが企業の貸借対照表上で「現金」とみなされるかを問うている。異なる部署、異なる目的、異なる読者層、しかし核心の問いは同じである。

ステーブルコインを保有している場合、実際にドルを払い戻してもらえるのか?

二つの文書、一つの問題

まず、なぜこの問いが重要なのかから始めよう。

ドル建てステーブルコインは1ドルの価値があるはずだ。それが存在意義である。1ドルを渡し、1ドルの価値のあるトークンを受け取り、それで支払いをしたり、国境を越えて送金したり、ビットコインなどの暗号資産の価格変動なしに価値を保管したりできる。

しかし「1ドルの価値がある」ことと「1ドルと引き換えられる」ことは同じではない。トークンが取引所で1ドルで取引されるのは、他の買い手が1ドルを支払う意思があるからであって、発行者が頼めば1ドルを手渡す義務を負っているからではない。市場価格と契約上の権利というこの区別こそ、両文書が今まさに確定しようとしているものである。

米財務省の規則制定通知(NPRM)は、トランプ大統領が2025年7月18日に署名したステーブルコイン法、GENIUS法(Guiding and Establishing National Innovation for US Stablecoins Act)の第3条を実施するものである。FASBの公開草案は、企業がキャッシュフロー計算書で現金および現金同等物を分類する方法を定める会計基準、ASC Topic 230の改正を提案している。なおFASBは米国の一般に公正妥当と認められる会計原則(GAAP)を定める民間部門の基準設定機関であり、自らの執行権限はないものの、その基準は公開会社が証券取引委員会に提出する財務諸表を律している。だからこそ、その分類の決定は貸借対照表を読むすべての投資家に波及する。

どちらの文書も最終版ではなく、いずれも提案段階でパブリックコメントを受け付けている。しかし両者を合わせれば、米国におけるステーブルコインの規制・会計フレームワークの姿がおぼろげに見えてくる。そして、二つの別々の機関から期待される以上に、両者は多くの点で一致している。

財務省NPRMが実際に行うこと

GENIUS法は基本的な法的枠組みを作った。ペイメントステーブルコインを発行して米国人に販売するには、連邦または州の監督下にある「許可発行者」でなければならない。しかし法律が未解決のまま残したのは、実務の詳細である。誰が正確にカバーされるのか、義務はいつ発動するのか、すでに流通している外国発行のステーブルコインはどうなるのか。

財務省のNPRMは、連邦官報の53368~53391ページ(docket TREAS-DO-2026-0496、RIN 1505-AC95)に掲載され、新しい12 CFR part 1523を創設してこれらすべての問いに取り組んでいる。一般から43の番号付き質問を提示し、コメント締切を2026年10月19日としている。連邦官報は米国政府の規則・告示の公式ジャーナルであり、そこへの掲載によって提案が正式に一般の意見募集に開かれる。

文書の主要な実効規定は提案される§1523.3であり、これは「デジタル資産サービスプロバイダー」——取引所、ウォレット、ブローカーを含む新たな規制カテゴリー——が、トークンが許可発行者により発行されたものでない限り、米国居住者へのペイメントステーブルコインの提供または販売を禁じるものだ。この制限は、法定の配布タイムラインの下で2028年7月18日まで完全には発効しない。発行者のライセンス義務自体はより早く、法定発効日は2027年1月18日とされている。

ただし、NPRMはすべてを2028年まで待つわけではない。米国の合法的な命令に従う能力を示せない発行者による外国発行ステーブルコインには即時の制限を含んでいる。法律第18条(a)に基づき米国の顧客にリーチしたい外国発行者は、同等の外国制度の下で規制されていること、OCCに登録すること、米国の合法的な命令に技術的に従えることを示す必要がある。これは将来の問題ではなく、現在の問題である。

またこの規則は、ピアツーピア送金、同一親会社の下にあるアカウント間の越境送金、自己保管(ソフトウェア)ウォレットに関する法定免除を維持している。

違法な発行への故意の関与に対する罰則は軽くない。GENIUS法第3条(f)はNPRMにも引き継がれ、違反ごとに最高100万ドルの罰金、5年以下の懲役、またはその両方が科され得る。

見落とされやすい点:これは主に流通業者に関するもの

初期報道の多くがGENIUS法の枠組みについて誤解していた点がある。最も直接的な規制上の圧力は発行者自身ではなく、流通業者——発行者と米国の顧客の間に立つ取引所、ウォレット、ブローカー——にかかっているということだ。

NPRMの§1523.3はCircleやTetherに何をすべきかを指示するものではない。CoinbaseやKrakenなどすべてのデジタル資産サービスプロバイダーに対して、トークンの発行者が許可発行者の手続きを完了していない限り、米国居住者へのペイメントステーブルコインの提供・販売はできないと指示している。つまり、無許可の発行者のステーブルコインを上場する取引所こそが、法的な問題を抱える当事者となる。

これは意図的な構造上の選択である。世界中のすべての発行者——その多くはオフショアの法人——に手を伸ばすのではなく、財務省は国内のゲートキーパーに手を伸ばしている。財務省の報道資料はNPRMを実施と執行に関するステークホルダーの意見募集と位置づけているが、執行メカニズムは主に流通業者向けである。

NPRMの「米国内に所在する」の定義もここでは重要だ。米国内に物理的に存在する個人(一時的に滞在している非居住者を除く)と、米国の州で設立された法人または米国に主たる事業所を置く法人をカバーする。デラウェア州で設立された取引所は対象範囲に入る。

FASBが問うていること

対照的に、FASBは規制機関ではない。米国の公開会社が財務諸表を作成する際に従う会計基準を定める機関である。ASC Topic 230を改正するその公開草案は、企業がどのステーブルコインを保有できるかを定めるものではなく、監査人や財務チームに貸借対照表上での分類方法を示すものだ。

具体的な問いは、ステーブルコインが現金同等物として扱えるかどうかである。現金同等物とは、財務短期証券やマネーマーケットファンドなど、会計上実質的に現金と同じとみなされるほど流動性が高く安定したカテゴリーを指す。ステーブルコインがこの条件を満たせば、5000万ドルのUSDCを保有する企業は、財務短期証券と並んで現金同等物として報告できる。満たさなければ、企業は異なる方法で報告しなければならず、開示要件も投資家の貸借対照表の読み方への影響も異なってくる。

この分類の問いは、表示を超えた実際的な影響を持つ。現金同等物の分類はキャッシュフロー計算書やアナリスト・貸し手が依拠する流動性指標に流れ込むため、ステーブルコインがこのカテゴリーの内側にあるか外側にあるかで、同じ保有残高の解釈が変わる。

FASBが提案する3部分構成のテストは明快で、全体を理解する価値がある。

1. 保有者は、既知の金額の現金と引き換える、発行者に対するオンデマンドの契約上の償還権を持たなければならない。市場での売却や、他の買い手への販売能力ではなく、発行者自身に対する直接的かつ契約上のオンデマンドの権利である。

2. 発行者は、短期で高度に流動性のある資産による少なくとも1:1の準備金を分離された口座で保有しなければならない。裏付けが存在し、かつ資産が分離・隔離されていなければならない。

3. 二次市場の流動性は償還権の代替にはならない。ステーブルコインを取引所で1ドルで売れるという事実は要件を満たさない。このテストが問うのは市場が支払う金額ではなく、保有者が権利として与えられているものである。

FASBのリチャード・ジョーンズ議長は、理事会の考え方を三つの問いに要約した。「現金を受け取る権利はあるか。それはオンデマンドで現金を受け取る権利か。その権利の裏付けは何か。」——Accounting Todayの報道による。

FASBの公開草案はまた、提出者に対し現金同等物の重要な構成要素とその金額の開示を求めている。これはデジタル資産が関与するかどうかにかかわらず適用される透明性要件である。コメント締切は2026年11月19日である。

なぜ第三のテストが最も厳しいのか

FASBの第三の基準——二次市場の流動性は償還権の代替にならない——は、企業の財務担当者とその監査人が立ち止まるべきものである。

大型のフィアット裏付けステーブルコインの個人ユーザーの大半は、発行者に直接償還を求めてエグジットするのではなく、取引所で売却してエグジットする。発行者の直接償還の仕組みは、通常、最低基準を超える機関のカウンターパーティにのみ開かれている。USDCもUSDTもそのように機能している。

これは、これらのステーブルコインが自動的にFASBテストに不合格になるという意味ではない。テストは保有者が契約上の権利を持つかどうかを問うものであり、異なる立場にいる保有者は異なる権利を持つ可能性がある。直接償還契約を持つ機関の保有者は要件を満たすかもしれないが、二次市場を経由する個人の保有者は、提案された枠組みの下ではほぼ確実に満たさない。

公開草案はこの点を明確にした。二次市場の流動性は償還権と同じではない。FASBは「これを売れる」と「これは自分に支払われるべきものだ」の間に厳しい線を引いている。

Tetherの証明と準備金の問い

FASB草案の第二基準——分離された口座に少なくとも1:1の準備金——は、市場が長年Tetherに問いかけてきた問題に直接触れる。

BDOが作成し、2026年6月30日を期末とする四半期について2026年7月31日に公表されたTetherの2026年第2四半期証明書は、流通するUSDT約1846億ドルに対し、総準備金1877.5億ドルを示した。これは過剰準備金が約41.1億ドルであることを意味し、前四半期の約82.3億ドルから減少している。証明書にはまた、約146.2トンの金(価値約188.3億ドル)と約98,933 BTC(価値約58.0億ドル)を含む非現金準備資産も開示された。

この文書が何であるかを正確に理解することが重要である。これは証明であり、特定の日付にTetherが保有していると報告したものの特定時点での検証である。完全な監査ではなく、各資産が常に存在することを継続的に検証するものでもない。FASBの提案された枠組みの下では、関連する問いはこうなる。それらの準備金は分離されているのか。短期で高度に流動性のあるものなのか。金とビットコインは、ドル価値がどうであれ、財務短期証券のような短期で高度に流動性のある資産ではない。

Tetherの2026年第2四半期の営業利益は15億ドルと報告された。2026年8月20日時点で、DefiLlamaはUSDTの供給量を約1829.97億ドル、ステーブルコイン市場全体の時価総額3009.4億ドルの約60.81%として示した。

この枠組みにおけるCircleの位置

CircleはTetherとは異なる規制上の位置にあり、8月18日の文書はそれぞれにとって意味が異なる。

2026年7月10日、OCCはCircleに対し、First National Digital Currency Bank, N.A.(Circle National Trustの名称で事業展開)を設立する最終承認を与えた。OCC——通貨監督局、国立銀行を認可・監督する財務省の局——は、GENIUS法のタイムラインの中心に今置かれている実施規則作成を担当する同じ機関である。Circleはまた2026年8月5日に2026年第2四半期の決算を報告した。総収入および準備金収入は7億100万ドル(前年同期比7%増)、USDCのオンチェーン取引高は14.8兆ドル(同151%増)、流通中USDCは733億ドル(同19%増)であった(Circleの投資家向け資料による)。

ここで一つの明確化が重要である。国立信託銀行の認可は、GENIUS法の許可ペイメントステーブルコイン発行者としての地位と同じものではない。それらは別個の認可である。Circleは一方を持ち、もう一方の枠組みはまだ書かれている途中である。OCC、FDIC、NCUA、財務省はGENIUS法の下で実施提案を公表済みだが、連邦準備制度理事会の実施規則は報道時点で未定のままであった。

Visa Onchain Analyticsは、2026年6月の調整後ステーブルコイン取引高が過去最高の1.79兆ドルに達し、USDCがその調整後取引高の約67%を占めたと報告した。この活動規模により、規制の明確化という問いは理論上のものではなく、差し迫ったものとなっている。

時間と競争するOCC

二つの文書が公表された翌日、通貨監督官のジョナサン・グールドがSALTカンファレンスで発言し、タイムラインを明確にした。報道によれば、彼はOCCが迅速に行動し、11月までに最終規則を出し、新年以内に申請の処理を開始する意向だと述べた。

これは非常にタイトな日程である。GENIUS法は2025年7月18日に署名され、法定の実施規則は2026年7月18日までに整備されるべきだった。その期限は、調整されたパッケージがないまま過ぎた。発行者に対する法定ライセンス要件は2027年1月18日に発効する。つまり、OCCが11月の目標を逃せば、法律が発行者にライセンスを求める時点と、そのライセンスを処理する規制の仕組みが実際に稼働する時点の間にギャップが生じる。

OCCは以前、業界のコメンタリーが枠組みの背骨と評した376ページの文書とされる提案を公表していた。それを最終化し、財務省、FDIC、NCUAと調整し、1月までに申請を処理することは、大きな運営上の課題を突きつけている。

CLARITY法がどこに位置するのか

GENIUS法はペイメントステーブルコインを特に対象としている。CLARITY法は、現在も議会を通過しようとしている、より広範な暗号資産市場構造の法案である。上院は夏季休会前に採決せず、報道によれば、ステーブルコインの利回りに関する条文をめぐる対立が続く中、次の行動は2026年9月に見込まれていた。

利回りの問いは些細な技術的な対立ではない。GENIUS法はペイメントステーブルコイン発行者による利回りや利息の支払いを禁じており、財務省のNPRMはその法的禁止を実施している。しかし報道によれば、CLARITY法交渉で2026年5月のティリス=アルソブルックス合意がステーブルコイン報酬をめぐって成立したとされ(Forbes)、米国銀行協会はステーブルコイン報酬に関する文言を引き締めるよう議会に公に求めた(American Banker)。

利回りをめぐる議論が回り続けているギャップはこうだ。発行者が利回りを支払えない場合、流通業者が準備金収入を財源とする「報酬」を支払えるなら、それは事実上禁止を迂回することにならないのか。NPRMの43の質問には、NPRM本文によれば、利回りに関する特定の番号付き質問は含まれていない。その問いはまだ開かれたままである。

一方、EthenaのUSDe——ヘッジされたデリバティブポジションで裏付けられた合成ドル——は利回りを支払うと報じられており、GENIUS法の下ではペイメントステーブルコインには当たらないとされ、流通量は40.38億ドルと報告されている(Forbes)。フィアット裏付けのステーブルコインを中心に構築されている規制の枠組みは、市場のすべてのドル建てトークンには届かない。

今重要な日付

業界が注視しているカレンダーは以下の通りである。

• 2026年10月19日——財務省第3条NPRMのコメント締切
• 2026年11月——OCCが示した最終規則の目標時期
• 2026年11月19日——FASB公開草案のコメント締切
• 2027年1月18日——GENIUS法の発行者ライセンスの法定発効日
• 2028年7月18日——§1523.3に基づく流通業者制限の法定発効日

財務省のNPRMもFASBの公開草案も最終版ではない。どちらも提案であり、上記のすべてはコメントプロセスの結果によって変更され得る。

まとめ

二つの文書、二つの機関、一つの問い。ステーブルコインを保有するとき、発行者から——市場からでも、他の買い手からでもなく、トークンを発行した主体から——ドルを払い戻す契約上の権利があるのか。

財務省は、その義務を実際に履行できる発行者だけが米国の顧客にアクセスできるよう、ライセンス制度を構築している。FASBは、償還権が現実的で契約に基づき、オンデマンドで、分離された流動性の高い資産で裏付けられている場合にのみ、企業がステーブルコインを「現金」と呼べるようにする会計上のテストを構築している。

どちらの枠組みも完成していない。コメント受付は開かれており、OCCは1月までに自らの部分を最終化しようと競っており、上院は利回りについてどう考えるかをまだ決めなければならない。

しかし方向性は明確だ。1ドルで取引されているという理由だけで、あらゆるドルペグのトークンを機能的にドルと同等とみなす時代は終わりつつある。規制当局と会計士は今、常識ある人なら誰でも自分のお金を預ける前に問うであろう同じ問いを投げかけている。実際に取り戻せるのか?