米国政府債の買い手が変化しており、見返りとして何を求めるかにより厳格になっている。バークレイズのストラテジストは、米国債投資家層の再編が、30年債利回りが数十年ぶりの水準に上昇した主な要因であると指摘している。

8月11日に発表されたリポートで、バークレイズのストラテジストであるデミ・フー（Demi Hu）とアンシュル・プラダン（Anshul Pradan）は、従来のインフレ・FRB中心的な見方を超えた構造的な論考を提示した。彼らの見方は、米国債市場の買い手層が、価格にほとんど無関心だった機関から、非常に価格感応性の高い投資家へと移行したというものである。

旧来の買い手層の後退

長年、米国債の最大の買い手は、ストラテジストが「価格非感応的」と呼ぶ参加者であった。連邦準備制度理事会（FRB）は量的緩和を通じて債券を買い入れ、海外の中央銀行は準備管理の一環として米ドル建て資産を蓄積してきた。いずれのグループも最も有利な利回りの獲得を重視していなかった。彼らは米国債が特に魅力的だったからではなく、政策、準備運用、またはバランスシート操作のために買っていたのである。

その背景は変化しつつある。FRBはバランスシートを縮小しており、2008年金融危機後および2020年後に金融政策を形作った大規模な債券買い入れを転換させている。同時に、海外の公的セクターによる米国債保有比率は2015年の市場全体の約50%から現在の約30%にまで低下しており、歴史的に多くの利回り補償を必要としなかった買い手からの需要シェアが縮小している。

民間投資家が埋める需要の空白

それに代わる買い手として、投資信託、マネーマーケットファンド（MMF）、ヘッジファンド、家計、その他の民間投資家が台頭している。バークレイズの分析によると、投資信託、MMF、ヘッジファンドが保有する米国債のシェアは27%を上回っている。

以前の価格非感応的な買い手とは異なり、これらの投資家はデュレーションリスクを負うことに対する補償を求める傾向が強い。そのため、市場価格づけは現在の利回り水準への依存度が高まっており、とりわけ供給が大量で、米国債市場が純粋に金融的条件で買い手を引きつける必要がある場合にはその傾向が顕著となる。バークレイズのストラテジストは、市場構成のこの変化が利回り上昇の要因を説明するのに有用であるとしている。

大量発行が圧力を追加

供給も一因となっている。2026年の民間保有利付債の純発行額は約1.5兆ドルに達すると予想されている。米国政府は恒常的な財政赤字を資金調達する必要があり、FRBが新規発行の有意義な部分を吸収しなくなったことで、その債務は民間の買い手に配置されなければならない。

つまり、市場はかつての主要な買い手よりも慎重に価格、利回り、リスクを比較検討する投資家を引きつけるのに十分な魅力的な水準で成立する必要がある。そのような環境では、入札需要と流通市場の吸収力が、資金調達が民間部門全体にどれだけ円滑に分配できるかを示すより重要なシグナルとなる。

市場全体への影響

バークレイズは、この変化が債券市場そのものを超えた影響を及ぼすとしている。長期米国債利回りは、住宅ローン金利、企業の資金調達コスト、株式バリュエーションの重要なベンチマークである。30年債利回りが一時的な政策決定ではなく、米国債の買い手の構造的変化によって上昇しているのであれば、高金利環境は多くの投資家が予想するよりも長続きする可能性がある。

同リポートはまた、米国債市場のボラティリティが拡大する可能性も指摘している。価格感応的な買い手は経済データ、インフレ指標、財政動向に応じてポジションを調整する可能性が高く、大規模な政策主導型の買い手が市場を支配していた時と比べて需要を不安定化させうる。

インフレも依然として別の要因である。インフレが長期化する状況では、利回りが時間の経過に伴う購買力の低下を補うのに十分な水準でない限り、長期債の魅力は低下する。