国際通貨基金（IMF）の10月版世界金融安定報告書によると、調査対象となったトークン化株式取引の半分以上が、プレマーケット、時間外取引、夜間取引、週末セッションなど、米国市場の通常取引時間外に行われていた。トークン化株式は上場株の価値を追跡するブロックチェーントークンであり、基礎となる取引所が定められた時間で開閉する一方、24時間休みなく稼働する暗号資産市場インフラ上で売買されている。この調査結果は、トークン化株式がいかに急速に24時間市場へと成長したかを浮き彫りにするとともに、実務的な疑問を投げかけている。すなわち、これらの時間帯に表示される価格は一体何を表しているのか？

取引の大半は、アンカーが最も弱い時間帯に発生している

この調査結果は二つの側面を持つ。投資家が株式市場の閉まっている時間帯にも株式へのアクセスを明らかに求めていること、そしてIMFが、時間外のトークン化リターンが翌場寄り直後の従来型株式リターンと一致する予備的証拠を確認したことである。報告書の方法論付録は、5銘柄を対象に、中央集権型取引所のトークンデータと、寄り付きおよび5分後の従来型価格を用いた検証について説明している。両市場が単に同じニュースに反応しているだけの可能性もあるが、トークン価格は情報を反映している。報告書自身がこの証拠を予備的なものと位置付けており、このパターンがトークン化市場全体のどこまで及ぶかは、より多くのデータを待つ必要がある。

問題はタイミングである。投資家が好む時間帯こそ、比較対象となる通常セッションの株価が存在せず、注文板が薄く、発行体によっては直接償還ができない時間帯である。価格に情報が含まれていても、取引コストは高くつきうる。

では、価格を決めるのは誰か？

答えは注文の行き先によって異なり、同じトークン化銘柄が同時に3つの異なる価格を持つこともある：

• 注文簿取引所： マーケットメーカーやその他のトレーダーがビッドとオファーを出し、価格は両者が合致する地点で決まる。
• 分散型取引所： 流動性プールがレートを決定し、複数のプールを経由することが多く、アービトラージトレーダーが他の市場へと価格を引き戻す。
• 発行体プラットフォーム： 発行体が注文サイズ、在庫、市場状況に基づき、リクエストごとに価格を提示する。

株式市場が閉まっている間、この3つすべてが基礎資産のリアルタイム相場なしで価格をつけており、価格を提示する側はより大きなリスク分を織り込む。Ondoもまさにその点を認めており、同社の時間外取引ドキュメントは、週末や祝日のスプレッド拡大と慎重なサイズ制限について警告している。

ウォレットに表示される数字は、この3つのいずれとも一致しない場合がある。それは直近の約定価格、参考指標、または特定の注文に対するクォートのいずれかでありうる。Ondoの価格設定ドキュメントは、参考的なトークン価格と特定の売買に対するクォートの区別をまさにこのように明示しており、二次市場はさらに独自の手数料を上乗せできる。出口を計画している者にとって有用な数字は、コスト控除後のポジション全体の売却可能額であり、直近の小さな約定はそれをほとんど物語らない。

1トークンが何株分に相当するかを確認する

トークンと株式を比較する前に、1トークンが何株分に相当するかを把握しておくとよい。Ondoは自社製品をトータルリターントラッカーと説明しており、再投資された配当がトークンあたりの基礎株数を増やすことがあり、対応する表示では乗数によって残高や単価が調整される。

100ドルの株式について1.02株分に相当するトークンは102ドルの価値がある。100ドルの株価と並べると2%のプレミアムに見えるが、1株あたりの価値はまったく同じである。xStocksは配当と株式分割をリベース方式で異なる処理を行っており、調整方法は発行体と個々のトークンに依存する。

法的なラッパーも異なる。裏付けのあるトークンを保有することは、企業の株主名簿に記載されることとは同一ではない。CoindooはGMEx保有者が実際に何を所有しているかに関する考察でこの区別を詳述した。

スプレッドがかかるコスト

市場が正しい方向に動いても、取引には高コストがかかりうる。端数のない数字で計算してみよう：

• アプリ表示：$100.00
• 10個を@$101で購入：$1,010.00
• 10個を@$99で売却：$990.00
• 往復コスト：$20.00
• 購入額に占める割合：約2%

これは手数料前、価格変動ゼロの場合である。サイズがこれを悪化させる：最良価格付近で売り出されているトークンが少なければ、大きな注文は注文板のより高価なオファーを食いつぶしていく。ネットワーク手数料や決済トークンとドル間の換算もコストに上乗せされる。

株式との比較

前日終値を上回って取引されているトークンが必ずしも割高とは限らない。場の鐘の後、ニュースが株価を動かした可能性がある。株式も時間外セッションで取引されており、その相場が存在する場合は終値よりも良い指標となる。FINRA（米国ブローカーディーラーを監督する自主規制機関）は、時間外市場では流動性が薄く、市場間の価格差が広く、値動きが激しくなること、そしてその価格が次の通常セッションの寄り付きを固定するものではないと注意を促している。

公正な比較は、取引の時間とサイズの両方を一致させることである。リアルタイムの株価がない場合、正直な表現は「前日終値より上か下か」である。次の寄り付きは後から検証するには有用だが、時間外トレーダーが実際に得られた可能性のある価格ではない。

取引と償還は異なる時計で動く

トークンと株式の間のギャップは、安い方を買い、高い方を売却または償還できるときに縮まる。それは発行体が対応している間にのみ機能し、スケジュールは発行体ごとに異なる。簡略化されたチャートでは通常、米国の通常セッション（平日の午前9時30分〜午後4時ET）、二次取引、発行体の対応、そしてスプレッド拡大とサイズ制限付きの時間外利用が色分けして示される。トレーダーは各発行体の正確な対応時間を確認すべきである。

xStocksは24時間休みのない二次取引と、週5日24時間で実施される発行・償還を分けている。週末の売り手は別の買い手を見つけることに依存する。Ondoは週末や祝日も選定資産のクォート、ミント、償還を続けているが、スプレッドは広く、変更されうるサイズ制限があり、制限に達した場合リクエストが拒否されることがある。

3つ目の時計はレンディング市場にある。トークンの取引価格と、レンディングプロトコルが担保として評価する価値は、別々のスケジュールで更新されうる。Coindooは週末におけるトークン化株式ローンに関する記事でこれを説明した。

時間外取引の前に

夜間や週末の価格にもとづいて行動する前に、4つの確認を行いたい。第一に、株数への換算：価格を比較する前に、1トークンが何株分に相当するかを確認する。第二に、ポートフォリオ画面の数字に頼らず、取引したい正確な数量について実際のクォートを求める。第三に、市場の両サイドを見る。買値と売値の差は、考えを変えるコストである。最後に、出口を把握する：今すぐ発行体に償還できるのか、それとも別の買い手に売ることしかできないのかを確認する。

この記事は情報提供のみを目的としており、金融または投資に関する助言を構成するものではない。