HIMSトークンは、ニューヨーク証券取引所（NYSE）で取引されているヘルステック企業Hims & Hersの株式価格を追跡するよう設計されている。Robinhood Chainでは、トレーダーはミームコインなどの暗号資産と同じように、このトークン化株式を売買できる。

BONERで起きたのが、まさにその例だ。意図的にばかげた設計のミームコインBONERは、流動性プール内でHIMSとペアを組んだ。このプールにより、トレーダーは2つのトークンを交換できた。

ある時点で、プールには31,198枚のHIMSトークンが入っていた。これは流通していた58,714枚のトークン化HIMS株の半数を超える数量だ。この偏りにより、Robinhood上のHIMSトークン価格は一時132.64ドルまで上昇し、NYSEで取引される実際のHIMS株の終値28.84ドルの4倍を超えた。

この事例は、現実世界の資産がオンチェーン化され、暗号資産市場で利用可能になったときに何が起こり得るかを示す印象的な例だ。Kaikoのリサーチアナリスト、Thomas Probst氏はMagazineに次のように語った。

「上場株式は事実上、Etherがそうなったのと同じように、前例のない規模で組み合わせ可能なDeFi資産になる」

この事例は読者にとって重要な点も浮き彫りにしている。トークン化株式は上場企業と連動していても、オンチェーン上のすべての価格が基礎となる株価を正確に反映するとは限らない。今回のケースでは、流動性プールの構成と準備資産が価格差に大きな役割を果たした。

なぜ誰かがトークン化されたヘルスケア株とミームコインを取引したいのだろうか。そして、オンチェーン市場がさらに異例な組み合わせを可能にした場合、何が起こるのだろうか。

オンチェーン金融は「クレイジーな人々」のためにある

この展開は、DeFiの先駆者たちがイールドファーミングに取り組み、従来型金融を分解し、その過程でラグプルに遭わないよう努めていた2020年夏を想起させる。6th Man Venturesの共同創業者Mike Dudas氏は、Xへの投稿でその理念を次のように表現した。

「オンチェーン金融は、クレイジーな人々、はみ出し者、反逆者、トラブルメーカー、四角い穴に入ろうとする丸い杭のためにある」

Robinhood Chainはこの現象の新たな段階に見える。これまでほとんど誰も考えていなかったトークン化株式の用途を生み出しているからだ。ローンチから3か月足らずの間に、RobinhoodのトレーダーはBONER/HIMS、AI/NVIDIA、SPACEHOOD/SPCXなど、暗号資産ネイティブなペアを作り出した。

基本的な仕組みは簡単だ。トークン化株式を単独で購入して保有する代わりに、ユーザーはほぼあらゆる他のトークンとともに分散型流動性プールへ入れることができる。トレーダーはその2つの資産を交換し、ペアを中心とした市場を形成できる。

このトレンドを支えるローンチパッドの1つであるLONGによると、株式とペアを組んだ市場では9月2日、24時間で4億2,500万ドルを超える取引高が発生し、約1,200万ドルが株式トークンの流動性としてロックされていた。LONGはこの数値をXへの投稿で報告した。

株式トークンがクオート資産となっている市場。出典：DeFi Prime

DeFiアグリゲーター1inchの共同創業者Sergej Kunz氏は、Magazineに次のように語った。

「トークン化株式がもたらす機会は、単にオンチェーンに資産が登場することよりもはるかに大きい。[...] これは単に取引場所を変えることではない。オープンな金融システムに接続できる資産を作ることだ」

シドニー大学で金融学を研究するAngelo Aspris氏は、この仕組みによって新たな可能性が広がると述べた。

「株式へのエクスポージャーがプログラム可能になれば、クオート資産、担保、貸し出し可能な在庫、デリバティブの証拠金として利用できる」

株式がトークンになれば、単なる株式であり続ける必要はない。まったく新しいDeFi市場の構成要素になり得る。

異例の資産を扱う、なじみのある仕組み

基盤となるインフラは、特に革命的なものではない。これらの市場では、自動マーケットメーカー（AMM）と呼ばれる、流動性プールとアルゴリズムを使って価格を設定する分散型取引所メカニズムが利用されている。AMMでは、従来型のオーダーブックや反対側で対応する買い手がなくても、トレーダーは1つのトークンを別のトークンと交換できる。

新しいのは、こうした市場に何を組み込めるかという点だ。従来の株式市場では、株式は通貨やその他の従来型金融商品と取引される。オンチェーン金融の世界では、十分な流動性を持つほぼあらゆる資産と、トークン化株式を市場の片側に組み合わせられる。

TD Securitiesで米国株式市場の市場構造および電子取引担当バイスプレジデントを務めるReid Noch氏は、AMMについて「従来の市場と比べると非常に新しい」と述べた。株式を別の市場のクオート資産および流動性の一部にする発想を「興味深い」としつつも、この用途によって機関投資家の採用は難しくなる可能性があると指摘した。Noch氏はMagazineに次のように語った。

「主にミームコインの流動性を生み出すために使われている限り、より伝統的な参加者が真剣に受け止めるのは難しいだろう」

株式とペアを組んだ市場では24時間で4億2,500万ドルを超える取引が発生。出典：longdotxyz

この組み合わせは奇妙に聞こえるかもしれないが、DeFiの観点からは明確な合理性がある。トレーダーは2つの資産をペアにするための根本的な理由を必ずしも必要としない。必要なのは、一方を他方と交換できる市場だ。

より重要な実験は、トークン化株式が従来の株式の単なるデジタル版ではなく、再利用可能な金融の構成要素になれるかどうかだ。この問いは、トークンを取引できるかだけでなく、周辺市場が十分な流動性と参照資産との信頼できる接続を提供できるかにも左右される。

薄い流動性は価格のゆがみを生む可能性がある

BONER/HIMSの事例は、異例の組み合わせが異例の結果を生み得ることを示している。

Aspris氏によると、トークン化されたHIMSの価格と基礎となる株式との極端な乖離は、主に「薄い準備資産」と「一時的に制限された発行」によって生じた。同氏は次のように警告した。

「これがこうした事象の条件を生み、戦略的な悪用や操作の可能性を高める」

通常、裁定取引によってトークン化株式の価格は基礎となる株式の価格へ引き戻される。しかし、流動性が薄い場合や現実世界の市場が閉じている場合、この連動は弱まる可能性がある。Probst氏は次のように説明した。

「ここでの裁定取引は、従来の株式市場に見られる継続的な競争メカニズムではなく、単一の主体に依存している。そのため、こうしたプールは信頼性の低い価格シグナルを生み、参照市場へ実質的に伝達されない可能性がある」

ミームコインと株式トークンのペアが大規模に成功。出典：@howdymary

Noch氏も同様に、こうしたプールがトークン化株式の価格発見における主要な場になることには懐疑的だ。

「価格発見は依然として従来の市場でより多く行われ、AMMは裁定取引業者によって市場を連動させるために使われると見ている。[...] 従来の市場と比べて取引量が少ないことを考えると、こうした市場がどのように価格発見を主導するのかには疑問を感じる」

価格発見が主な目的とは限らない

ミームコインと株式のプールは24時間取引できる可能性があるが、市場は依然として未成熟で、現時点では従来の市場からおおむね隔離されている。

それでも、こうした市場はすでにトークン化株式への需要を生み出し、資産をDeFiに接続した際の挙動を試しているとKunz氏は述べた。

「ミームコインとのペアはトークン化株式にとって最も重要な用途ではないかもしれないが、そうした資産に対する需要、取引量、流動性のさらなる源泉になる」

これにより、市場の次の段階に向けていくつかの実務的な問いが残る。流動性は孤立したプールの外へ拡大するのか、裁定取引によってトークン価格を参照株式と一致させられるのか、そして資産はミームコインとのペア以外の用途を見いだせるのかという問いだ。専門家のコメントからは、これらの問題はBONER/HIMSの事例によって解決されたのではなく、依然として未解決であることがうかがえる。

ミームコインは始まりにすぎない可能性もある。トークン化株式がDeFiの確立された構成要素になれば、他の株式や暗号資産とペアを組む必要がある明確な理由はない。トークン化された不動産、コモディティ、芸術作品、さらにはトークン化されたおならと取引することも考えられる。これはすでに存在する概念だ。

もちろん、そうした市場が登場し、人気を集め、経済的に合理的なものになるとは限らない。しかし、BONER/HIMSの実験は、現実世界の資産がオンチェーンで組み合わせ可能になると、従来型金融が決して考えなかったような組み合わせを中心に市場が形成され得ることを示している。

Aspris氏は、この実験はまだ初期段階にあると述べた。

「この実験には有用性があり、方向性も明確だ。しかし、トークン化株式を完成したDeFiプリミティブと呼ぶのは、事実を先取りしている」

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