タイ証券取引委員会(SEC)は、国内で設立される暗号資産上場投資信託(ETF)を最終的に可能にしうる詳細な規則案を公表し、8月24日の発表をもってこれらの措置に対するパブリックコメントを開始した。意見募集の対象は、これらの商品の運用方法、管理を行える主体、および原資産となるデジタル資産の保管先であり、資産運用会社、ティッカー、手数料水準、上場・発売時期はいずれも発表されていない。規則案の原文は規制当局のタイ語ページ(文書1、文書2)で閲覧できる。

この案は、4月から5月にかけて実施された前回の意見募集に続くものである。前回は大多数の回答者が枠組み全体を支持した一方、資産保管について疑問を呈していた。新しい意見募集の締め切りは9月20日だ。

規則案は、主要市場のいくつかがすでにスポット型暗号資産ファンドを導入した後に発表された。米国は2024年1月にスポット型ビットコインETFを承認し、同年後半にはスポット型イーサリアムファンドが続き、香港も2024年4月にビットコインとイーサリアムのETFを上場させた。一方タイは、2018年のデジタル資産事業に関する緊急勅令によって暗号資産取引所、ブローカー、ディーラーがSECの監督下に置かれて以来、ライセンス制のデジタル資産セクターを運営しており、今回のETF案はこの制度を同国の従来型証券市場とつなぐものとなる。

1つのファンド、1つの暗号資産

公式のETF意見募集では、当初、ビットコインまたはイーサリアムをトラッキングするパッシブ型ファンドが認められる。各ETFは複数の資産を組み入れるのではなく、単一の暗号資産に連動する。

ファンドは、各会計年度を通じて、選定した資産に対する平均純エクスポージャーを純資産総額の80%以上とする必要がある。将来の追加資産は、流動性、市場での受容度、ネットワークのセキュリティ、投資家保護に関するSECの評価次第となる。

80%という基準は年間平均であるため、各ファンドの最終的な目論見書では、エクスポージャーの算定方法と、現金、手数料、市場の混乱への対応において運用者がどの程度の裁量を持つかを説明する必要がある。

これらの商品を設立できるのは、ライセンスを保有する資産運用会社のみとなる。申請者は、適切な人員、運用システム、およびファンドの運営に必要なサービス提供者との契約を有することを示さなければならない。

すべての暗号資産ETFは、タイ証券取引所(SET)のみで取引される。投資家は、暗号資産取引所の口座を開設したりウォレットを管理したりすることなく、通常の証券口座を通じてビットコインまたはイーサリアムへのエクスポージャーを得ることができる。

タイの金融会社を優遇する設計

SECは、海外商品の現地版に依存するのではなく、タイ国内に設立されるファンドを軸とする構造を提案している。導入初期の期間中、企業は外国の暗号資産ETFを参照する預託証券の発行を認められず、この制限は、証券会社が一般顧客の外国暗号資産ファンドへの投資を支援する一定のスキームにも適用される。機関投資家および超高額富裕層投資家は、この案では別枠で扱われる。

こうした制限は、2025年前半にタイの規制当局が個人投資家によるオンラインプラットフォームを通じた外国暗号資産ETFへのアクセスを遮断した措置を、正式なものとする内容でもある。

一方、タイの投資信託およびプライベートファンドは、国内で設立された暗号資産ETFへの投資が認められ、既存の限度の範囲内で適格な外国商品への投資を継続することもできる。

この手法により、国内の資産運用会社は、外国ETFのラッパーがタイの個人投資家に広く開放される前に市場を育成する機会を得る。運用報酬や取引活動はタイに留まる可能性があり、地場企業は規制下にある暗号資産ファンドの運営経験を積むことができる。

ただし、この規則は、投資家が実績ある外国ETFではなくタイの商品を選ぶことを保証するものではない。国内商品が競争力を持てるかどうかは、手数料、流動性、トラッキング精度、および保管体制の信頼性によって決まる。

保管が規則の実行可能性を左右する

ファンドの資産は、主にタイで規制を受けるデジタル資産カストディアンによって保管される。適格な暗号資産事業者は、財務の健全性、人員、運用システムに関する要件を満たす場合、これらのETFの監督役を申請することもできる。

ファンドの監督者はサブカストディアンを指名できるが、実際にデジタル資産を保管する会社は、引き続き適切な保管ライセンスを必要とする。デジタル資産の投資業務を委託する資産運用会社は、ライセンスを保有するデジタル資産ファンドマネージャーのみを利用できる。

SECは、国内の手立てが利用できない場合や不適切な場合に備えて海外保管の余地を残しており、外国の事業者には、顧客資産に対する十分な規制監督と保護措置が求められる。別途実施されている保管に関する意見募集では、この目的のために検討中の11の法域が示されている。韓国、香港、日本、フランス、マレーシア、ドイツ、ルクセンブルク、リヒテンシュタイン、シンガポール、米国、アイルランドである。

この一覧は、規制上許容できる法域に関するものであり、これらの市場に拠点を置くすべてのカストディアンを自動的に承認するものではない。事業者は、引き続きSECの適格性要件を個別に満たす必要がある。

国内保管を優先することで、タイの規制当局は資産を保護する企業とより緊密な関係を持つことになり、ウォレットが侵害された場合や引き出しが停止される場合の調整も容易になる可能性がある。一方、国内のカストディアンが大規模ファンドを支える十分な容量、保険、経験を欠く場合には、海外の事業者が必要となる可能性もある。

ビットコインETFをめぐる保管のトレードオフについて以前に検証したように、ファンドは個人投資家から秘密鍵の管理を取り除き、その責任は商品を運営・監督する機関に移る。

アクセスの容易化は別のリスクをもたらす

提案されている商品は、シードフレーズ、ウォレット間の移管、暗号資産取引所との直接的なやり取りから投資家を解放する。ただし、ビットコインまたはイーサリアムの価格リスクは引き続き負うことになる。

投資家は、取引前に暗号資産ETFの仕組みとリスクに関する情報を受け取り、理解を確認しなければならない。運営者には、過度な集中投資への警告や、配分が投資家の財務状況や損失許容度に見合っているかの検討も求められる。

商品説明書類は、資産の分離方法、秘密鍵の管理方法、保管に責任を負う企業、ファンドの価値の算定方法を説明する必要がある。投資家には、手数料に加え、暗号資産市場、カストディアン、価格算定システムに混乱が生じた場合の手続きに関する情報も必要となる。

こうした保護措置は下落市場による損失を防ぐことはできず、その目的は、投資家が商品を購入する前に運営構造と責任の所在を可視化することにある。

今後の課題

パブリックコメントは9月20日に締め切られる。その後SECは回答を検討し、最終規則を採用する前に案を修正する可能性がある。資産運用会社が個別商品の準備を始められるのは規制の枠組みが完成した後であり、提案される各ETFには、名称を明示したサービス提供者、承認された保管体制、詳細な募集書類、およびタイ証券取引所への上場が依然として必要となる。

したがって、今回の案は上場時期の日程表ではなく、市場に至りうる経路を示すものだ。

タイは、これらのファンドを管理し、取引し、保護できる主体を明示した。地場のカストディアンとマーケットメーカーは、効率的な取引を支え、ETFの価格を原資産となるビットコインまたはイーサリアムの市場価格に近づけて維持できることを、今後も証明する必要がある。最終規則は構造を作れるが、その構造が機能するかどうかは最初の商品が示すことになる。