Tetherは同社史上初となる年間財務諸表の完全監査を完了した。KPMG U.S.は2025会計年度についてステーブルコイン発行体に無限定意見を提示し、68億1,400万米ドルの準備金超過を確認した。

Tetherは時価総額で最大のステーブルコインであるUSDTを発行している。同トークンは米ドルにペグされているため、準備金は流通するすべての単位をカバーしなければならない。実際には、USDTは主として暗号資産取引所における取引・決済のための流動性として、また米国の銀行システムへのアクセスが限られている地域におけるドルエクスポージャーとして機能している。同社は2017年の時点で完全監査の見通しを示していたが、その後は四半期ごとの保証のみを提示してきた。KPMGは今回、準備金保有高のみならず年間会計全体を初めて監査した。2025年末時点のUSDT流通量は約1,865億米ドルだった。同トークンは現在、すべての暗号資産の中で3位に位置し、時価総額は1,830億米ドル弱である。

監査の対象範囲

この監査意見はAICPAの監査基準に準拠しており、会計処理は米国のUS GAAPに基づいている。無限定意見とは、監査人が数値について重要な留保を付していないことを意味する。この点で、本報告書は従来の保証とは根本的に異なる。従来の保証は、事前に合意された手続の下で単一の報告日の保有高を確認するものだった。これに対し、財務諸表の完全監査は、システム、評価および内部統制も対象に含める。

KPMGの監査業務は、貸借対照表、損益計算書、純資産変動計算書およびキャッシュフロー計算書に加え、基礎となる取引および取引先も対象とした。機関利用者にとって、これによりエビデンスの基盤が変わる。これまでは、あらゆるリスクレビューが、統制システムへの洞察を伴わない特定時点の確認に依存していたからである。

準備金の構成

米国債は約1,410億米ドルと準備金の最大の構成要素を占め、同社にとって過去最高となっている。同社自身がこのポジションを政府(ソブリン)の保有高と比較し、自らを世界最大級の米国債保有者の一人に位置づけている。貸借対照表日時点の準備金には、約130トン、価値にして174億米ドルの現物金が含まれており、2025年第3四半期の129億米ドルから増加した。この貴金属について、KPMGは各インゴットを現地で個別に検査した。

Bitcoinの保有額は貸借対照表日時点で約84億米ドルであり、2025年9月末時点の約99億米ドルから減少した。担保付き貸付は同じく2025年9月末時点で約146億米ドルに上った。報告された68億1,400万米ドルの超過額は、発行済み全トークンの裏付けを上回る資産を数値化したものである。

準備金の構成は2025年の間に大きく変化した。2025年半ばには米国債が資産の約78%を占めて依然として支配的だったが、同社はこれに並行して金、Bitcoin、担保付き貸付を大幅に拡大した。Tetherはこの方針を分散化と追加の利回りによって正当化している。

2025会計年度に発行体が計上した利益は100億米ドル超で、前年の約130億米ドルからは約23%の減少となった。同じ期間に、USDTの流通量は約500億米ドル増加した。流通量の増加と利益の減少という対照が際立っている。

失敗に終わったFriedman監査からビッグ4の監査意見へ

2017年、Tetherは監査法人Friedman LLPに財務諸表の完全監査を依頼した。しかし2018年1月、この業務は結果を出せないまま終了した。その後、発行体は四半期ごとの保証のみを公表し、直近ではBDO Italiaを通じて行われた。こうした事前合意手続に基づく報告書は単一の報告日時点の準備金を確認するものであり、内部統制や会計全体はその範囲外である。そのため、匿名のブロガーBitfinexedなどの批判者は、長年にわたり同社を監査不可能だと見なしてきた。経営陣はその後、大手監査法人4社のいずれかによる監査意見の見通しを繰り返し示し、その時期を数年先ではなく数か月先としていた。

2021年には規制による決着の日を迎えた。CFTCはUSDTのドル裏付けに関する誤解を招く表述を理由に4,100万米ドルの罰金を科した。2016年から2019年の間に、ドル準備金がトークンを完全にカバーしていたのは、調査対象日のうちわずか27.6%だった。同時に、Tetherはニューヨーク州司法長官と1,850万米ドルで和解した。争点は2つあった。1つは1:1の裏付けの欠如、もう1つは姉妹取引所Bitfinexへの8億5,000万米ドルの貸付であり、この貸付は、決済業者Crypto Capitalでの資金押収による損失を補うためのものだった。

とりわけこうした経緯を背景に、今回の監査意見は単なる形式的な手続き以上の重みを持つ。CEOのPaolo Ardoinoはこの結果を次のように位置づけた。

"Some may call this the end of a long journey, we see it as the beginning of the next." — Paolo Ardoino, CEO, Tether

監査対象範囲はTetherグループ全体をカバーしていない

第一に、この監査意見が適用されるのはTether International, S.A. de C.V.のみである。この法人はUSDTを発行しているが、グループ全体を代表するものではない。持株構造にはさらに、Tether International Limited、Tether Operations Limited、マイニング会社のZettahash Limitedが含まれ、この3社は英領ヴァージン諸島に所在し、香港のTether Limitedもこれに加わる。追加のBVI法人はコモディティ事業および投資事業を運営している。それにもかかわらず、Tetherはこの結果を発行体全体の確認として伝えているが、KPMGの監査意見はこれらの会社を個別には報告していない。同社はこの監査自体を金融史上最大規模の初回監査と称している。

第二に、未解明の論点は数値そのものにある。2026年1月末に公表された2025年12月31日時点のBDOの保証では、超過額は63億米ドルだった。しかしKPMGの完全監査は同じ報告日について68億1,400万米ドルを示している。約5億米ドルの差異がどこから生じているのかは不明のままで、考えられる説明としては、評価方法の相違、その後の調整、または連結範囲の違いが挙げられる。

完全な監査報告書自体も公開されていないため、既知の数値はすべてTether自身による結果の要約に由来する。世界で6億5,000万人を超えるユーザー数という数字も同様に外部確認がなく、会社の発表のみによるものだ。2025年1月、同グループは本社を英領ヴァージン諸島からエルサルバドルに移した。それに先立ち、同国は同社にデジタル資産サービスプロバイダーとしてのライセンスを付与していた。以降、親会社はTether Holdings El Salvador S.A. de C.V.となっている。

Circleの上場がTetherへの透明性圧力を高める

今回の監査意見の公表時期は、競争が激化する局面にあたる。競合でありステーブルコインUSDCの発行体であるCircleは、2025年6月にNYSEに上場し、初日は発行価格31米ドルを168%上回って取引を終えた。この上場により、競合の準備金構造は株主や監督当局にとって検証可能なものとなり、Grant ThorntonがCircleの保有資産を毎月保証している。同社は長年、すでに独立した監査を受けているTetherの代替として自らを位置づけてきた。

それでもなお、USDCは相対的に小さい。2025年の同トークンの時価総額は約750億米ドルにとどまり、USDTは約1,865億米ドルだった。伸び率では、USDCが73%とUSDTの36%を上回ったものの、絶対額では市場リーダーが明確にリードを保っている。

一方で、規制の枠組みは強化された。2025年7月のGENIUS法の署名により、決済用ステーブルコインは初めて米国の連邦レベルの枠組みを得て、その義務は段階的に施行される。同法は、認められる準備金を主に現金や短期米国債などの高品質流動資産に限定し、発行体に対して準備金構成の月次報告を義務付けている。Tetherは2026年1月、米国で規制される別個のステーブルコインUSATで対応した。全国免許を持つAnchorage Digital Bank, N.A.がトークンを発行し、Cantor Fitzgeraldが準備金を保管している。以降、発行体は2つの製品を並行して運営している。国際市場向けのUSDTと米国市場向けのUSATである。USATは独自の準備金を持つため、KPMGの監査意見の対象外である。

欧州連合では、認可を欠くことによる市場への影響はより早く顕在化していた。MiCA規制が2024年末に完全施行された後、2025年初頭に、Coinbaseを含む複数の取引所が、必要な認可を欠いていたため欧州のユーザー向けにUSDTを上場廃止または制限した。

結局のところ、この監査意見が参照するのは2025年12月31日という報告日のみである。この日以降については、いかなる保証も提供しない。完全な報告書が公開されるかどうか、完全監査が毎年実施されるかどうか、そして米国の規則の下でUSATの報告がどのように展開するかは、依然として未解決の疑問である。