日本の高市早苗首相は、国家主導の投資を通じて日本の長期にわたる停滞の循環を断ち切ることを狙った拡張的な経済方針を打ち出し、市場の信認と金融安定を維持しようとする日本銀行にとって、きわめて難しい舵取りを生み出しているとヘレン・トーマスは述べる。

新たに就任した指導者は、国家を使って投資を促進し、生産性を高め、経済の長期的な成長潜在力を引き上げる一方で、公的債務は持続可能な水準に保たれると市場に安心感を与えることで、近年の経済正統論からの転換を約束している。どこかで聞いたような話だろうか。英国との明確な共通点があるにもかかわらず、ここは日本だ。高市早苗首相は初の年次経済方針を示し、ここ30年の大半を低成長とデフレの間で閉じ込められてきた経済に対して、明確なリフレーション志向のビジョンを提示した。

高齢化の進行、根強いデフレ、世界最大の公的債務残高は、量的・質的金融緩和からイールドカーブ・コントロール、マイナス金利に至るまで、ほかの多くの国では異例と見なされる政策を生み出した。しかし、こうした非伝統的な政策は、他の先進国も同様の課題に直面していく中で、その後に続く展開の前触れでもあった。日本は再び、次に何が起こるかを示しているのかもしれない。

高市氏の方針の魅力は明白だ。成長が加速すれば、増税や歳出削減に頼らずに公的支出を増やせる可能性がある。問題は、市場が「今の借入が将来の繁栄を必ず生む」という主張を、以前ほど受け入れなくなっていることだ。

方針の初期草案には、日本銀行が「政府と緊密に調整することが期待される」との文言があり、高市氏が自由民主党総裁選の期間中に利上げを批判していたこともあって、金融政策の独立性への懸念がただちに再燃した。市場の反応は速く、円と日本国債の両方に再び売り圧力がかかり、財政政策と金融政策の制度的な分離が徐々に損なわれるのではないかとの疑念が広がった。

文書の最終版は、問題となった文言を削除し、日本銀行の独立性を尊重する法的義務に言及する脚注を加えることで、こうした懸念を和らげようとした。それは確かに重要な安心材料ではあったが、政策全体の方向性を変えるには至らなかった。実際、この方針は高市前任者が用いていた、より慎重な財政表現からの明確な転換を示している。昨年までの「財政健全化」への強調は完全に姿を消し、代わって長期の公的投資を明確に優先し、基礎的財政収支の達成については、全体の債務対GDP比が最終的に低下軌道に乗る限り、より柔軟に対応できるとするプログラムへと置き換えられた。

この違いは見た目以上に大きい。基礎的財政収支の黒字化を目指す方針は、政府が現在の歳出の大部分を現在の歳入で賄うことを求めるため、財政政策に即時の制約を課す。対照的に、債務対GDP比を目標とする場合、十分に強い経済成長が将来、今日の追加借入を相殺するとの前提が暗黙に置かれる。したがって、この方針は国家主導投資のリターンに関する楽観的な評価に基づいており、2040年までに17の戦略分野で公私合わせて370兆円の投資を見込み、さらに通常の歳出上限の対象とならない「一時的」国債で資金を賄う別枠の投資枠組みも想定している。これらの措置により、日本の長期成長率は1%に引き上げられ、生産性も大幅に改善されると見込まれている。

厄介な逆張り

その目標が実現可能かどうかよりも重要なのは、それが日本銀行にもたらす難題だ。標準的なマクロ経済理論では、より拡張的な財政姿勢は、インフレ圧力を抑えるために通常はより引き締め的な金融政策を意味する。しかし、日本は通常の状況にはない。政府債務はすでにGDP比230%を超えており、中央銀行は金融市場への異例の介入を何年も続けた後、ようやく長く繊細な金融正常化の過程に着手したばかりだ。利上げのたびに、マクロ経済上の正当性はあるとしても、債務返済コストが増え、すでに大幅に再評価された国債市場をさらに弱めるリスクがある。

日本国債に逆張りするほど、悪名を高めた取引は多くない。「ウィドウメーカー」は、デフレ、量的緩和、そして国債に対する強い国内需要によって、日本の巨額な債務負担が市場価格にほとんど影響しなかった数十年を反映していた。その時代は終わりつつある。金利は1%まで上昇し、インフレは戻り、10年債利回りは30年ぶりの高水準にある。数十年ぶりに、日本の債務動学はもはや金融政策に押し流されていない。

円も同じような物語を示している。超低金利が続いた数十年により、日本は米国に対して最も大きい政策金利差の一つを抱え、その結果、通貨は数十年ぶりの安値圏に押し下げられた。米財務省でさえ、最新の半期為替報告書で「[Japanese] Monetary policy normalisation would help anchor inflation expectations and reduce excessive exchange ​rate volatility」と述べている。それでも、円を支えるはずの引き締めは、国債市場を不安定にするリスクもある。日本銀行は、政府がより拡張的な財政姿勢を取る一方で、通貨の安定と金融の安定のどちらを選ぶかという、極めて不利な立場に置かれている。

英国は日本ではないが、日本の経験を特異なものとして片付ける余裕はない。むしろ、英国は海外投資家への依存がより大きいため、債券市場の規律を促す投資家にいっそうさらされる可能性がある。根底にあるジレンマは、ますます見慣れたものになっている。政府は財政引き締めなしにより速い成長を望み、中央銀行は物価安定と市場の信認の双方を守らなければならない。日本は20年にわたり、非伝統的な金融政策の限界を試してきた。今や財政積極主義の限界を試しているのかもしれない。

ヘレン・トーマスは Blonde Money の創業者兼CEO。