証券のトークン化は、トークン保有者を名義人（shareholder of record）にすることなく、株式保有の経済的メリットを提供できる。T7X Equitiesは、トークンが発行時点から証券の認可発行に組み込まれ、移転代理人が公式の所有記録を管理する「ネイティブ発行」として知られる別のアプローチを提唱している。

トークン化株式の大半は、ブロックチェーン上でネイティブに発行されていない。それらはブローカーやカストディアンが保有する従来型の株式から始まり、後に別途発行されたトークンによって表現される。実際には、これはゼロから再設計するのではなく、従来の証券構造をオンチェーン上でほぼそのまま複製してきたものである。

「トークンは基礎となる株式の価値を追跡するかもしれないが、トークン保有者が必ずしも名義人であるとは限らない」と、トークン化プラットフォームT7Xの最高マーケティング責任者（CMO）イヴァン・カンは、Decryptと共有した論説で述べた。保有者は基礎となる株式そのものを所有せずに、価格エクスポージャーのみを所有している可能性がある。名義人であることは、配当、議決権、そして規制当局が登録移転代理人に管理することを期待する公式の所有記録と所有者を結びつけるものであるため、この区別は重要だ。

1月の声明で、SECは3つのトークン化モデルを示した。発行体が自社の株式をトークン化するケース、カストディで保管される株式を裏付けに第三者がトークンを発行するケース、そして基礎資産へのシンセティック・エクスポージャーを提供する別の証券を発行するケースである。

8月にForbes Technology Council向けに執筆した際、カンは11資産クラスにわたる593のトークン化資産を対象としたPantera Capitalの調査を引用した。同調査では、77.6%が、Panteraの表現を借りれば「従来のインフラを包むデジタルラップ」であり、それ自体としての証券ではなかったことが明らかになった。

「トークンは法的に何を表し、誰がそれを認可したのか」とカンは問いかける。T7X Equitiesが提案する代替案がネイティブ発行だ。同社は、証券は発行体が認可するために存在するのであり、「ブロックチェーンはそれらの会社法および証券法上の要件を排除しない」と主張している。

1トークン、1証券、1発行

ネイティブ発行モデルでは、トークンは最初から認可発行の一部を構成する。プロセスは発行体の認可から投資家の確認、移転代理人による検証へと進み、「1つの証券、1つの認可発行、1つの所有記録、1つのデジタル表現」の実現を目指す。

ワイオミング、デラウェア、ネバダの会社法は「証明書トークン（certificate token）」を認めており、株式をブロックチェーン上で電子的に表現することが可能だ。T7Xはワイオミング州で法人登録されており、この枠組みの中で運用できるよう発行を構成している。その結果、ブロックチェーンは既存の証券の上に重ねる単なる手段ではなく、「キャピタライゼーションテーブルを支えるインフラの一部」となる。

移転代理人は公式のマスターセキュリティホルダーファイルを管理し、ブロックチェーンは取引を記録する。したがって、法的な所有記録は、規制当局が期待する場所に留まる。

T7Xが管理するオファリングでは、移転代理人はT7X Equities自身である。移転代理人はSECに登録し、誰が証券を所有しているかの権威ある記録を管理し、移転を処理し、マスターファイルを維持する。これにより、T7X Equitiesは推進するモデルの中に、そして技術の背後に位置することになる。

同社の初の実装例はTranquil Healthcare Fund Iで、6月29日にSECの認可を得た最大7,500万ドルのTier 2 Regulation A+オファリングである。同社によると、T7X EquitiesはTrusted Smart Chain上でファンドの株式を表すトークンを発行し、投資家のウォレットに配布している。T7Xの発表でも、このオファリングへの同社のサポートが説明されている。

「登録されSECに規制されたゲートキーパーが、常に誰がどの証券を所有しているかを決定します」と、T7Xの最高経営責任者（CEO）パブロ・ペナロサは今年初めにマイアミで開催されたConsensusで述べた。「移転代理人が関与している限り、証券が跡形もなく消失することはあり得ません。」

RWA+フレームワーク

カンは、より広いカテゴリーを「RWA+」と呼んでいる。このプラス記号は特定のルールを指すのではなく、「コンプライアンスと監督が実質的であること」という要件を指すと彼は主張する。彼は3つの要素を挙げている。トークンが証券の認可発行の一部であるネイティブ発行、投資家の確認と開示が最初から金融商品に組み込まれた統合型コンプライアンス、そしてトークン保有者が移転代理人の記録に記載される法的に執行可能な所有権である。

「領収書は資産ではありません」とカンはForbesに寄稿した。「それは資産を包む請求権であり、仲介者がそれを履行することに依存しています。」彼はまた、SpaceXとAnthropicに連動するシンセティックな「PreStocks」は、いずれの会社も移転を認可していなかったため、有効な請求権ではなかったと指摘した。適切に構成されれば、「所有権、コンプライアンス、決済が同一の事実となる」と彼は主張する。

トークンが株式の権利を伴うか否かは、他の市場・規制の取り組みにおいても分岐点となりつつある。SECの新しいイノベーション免除は、配当と議決権を伴うトークン化株式を対象とし、価格追跡型のシンセティックを除外している。Decryptの報道によると、NasdaqとKrakenの取り決めも同様に、トークンが普通株式と同一の議決権を伝達することに依存しており、このサービスは2027年の開始が予定されている。

Regulation Aと流動性の問題

ペナロサは、1億ドル未満（通常は5,000万〜7,500万ドル）を調達する企業を、Regulation Aオファリングの短期的な機会としている。この範囲は、発行体が12ヶ月間で最大7,500万ドルを調達できるTier 2に該当し、SECがTranquil Healthcare Fund Iの認可に用いた構造である。

カンは、Regulation A+が公開勧誘と非適格投資家の参加を認めつつ、監査済み財務諸表と継続開示を求めるため、ネイティブ発行モデルに適合していると主張する。代わりに、大半のトークン化資産は適格投資家に限定されたRegulation Dプレースメントに依存している。

Regulation Aは退職口座へのアクセスも提供できるとペナロサは述べた。未登録証券は法的にセルフディレクションIRAで保有できるが、取り扱わないブローカーが多く、ほとんどの投資アドバイザーはクライアントを遠ざけている。「資金は高齢世代の退職口座に眠っています」と彼は述べ、投資に登録が付随することで個々の退職者が安心して保有できるようになると付け加えた。

Regulation AまたはRegulation Dで発行された証券をすでに保有する投資家にとって、潜在的なメリットは出口戦略である。こうしたプレースメントの株主は通常、紙の証明書を受け取り、その後「流動性を提供してくれる相手を探し回らなければならない」とペナロサは述べた。

ネイティブなデジタル証券は、仲介カストディアンを介さずにウォレット間で決済され、二次市場で取引できると彼は述べた。Regulation AおよびDの保有分に取引の場を提供することは、「資本形成の速度だけでなく、市場の流動性も飛躍的に加速させる」と彼の見解ではある。

ペナロサはさらに、5年以内に「トークン化されたポートフォリオの総額は、現在すべての公開市場で取引されている時価総額を大きく上回るだろう」と予測した。