Strategyは先週、2026年7月20日から7月26日にかけてSTRCの市場買い戻しを実施し、288,930株を平均86.52ドルで約2,500万ドル分購入した。この期間、同社はBitcoinを一切購入せず、現金準備を引き続き積み増した。

では、何が起きているのか。なぜ最大のBitcoinトレジャリー企業が自らの信用を買い戻しているのか。

背景

2026年6月、STRCは額面100ドルを大きく下回った。何が起きたのかについては、より詳細な背景としてCrash Post Mortem – What Happened to STRC in June 2026とThe Sixth Leverを参照されたい。

先週のSTRC買い戻しは、6月のボラティリティに対応して6月29日に発表されたStrategyのDigital Credit Capital Frameworkに基づくものだった。この枠組みは、STRC、STRF、STRD、STRKを対象に最大10億ドルの買い戻しを認めている。現在ではSTRCがStrategyの旗艦商品とみなされているため、これらの買い戻しの最初の優先対象としてSTRCが選ばれたとみられる。

買い戻しの論理は、Strategyの資本構成におけるMSTR普通株の位置から始まる。普通株式は、すべての上位請求権が満たされた後に残る残余価値を保有する。StrategyのBTCと現金は流動資産であり、負債と優先株はMSTRの前に位置する。StrategyのUSD Reserve、すなわち現金は、こうした上位請求権の一部を相殺する。したがって普通株は、ビットコイン準備から負債と優先株を差し引き、利用可能な現金を加え戻した後に残る価値を表す。

これは実質的に、同社が最近導入した「Net Bitcoin Per Share」指標である。Strategyの現行手法では、保有するbitcoinから、アウト・オブ・ザ・マネーの転換社債、その他の負債類似商品、発行済み永久優先株のbitcoin相当価値を差し引き、そのうえでUSD Reserveを加え戻してNet BTCを算出する。要するに、これは上の段落で述べたのと同じ説明である。

Net BTCを完全希薄化後の普通株式数で割ることでNet BPSが算出される。Strategyの開示では、7月23日を新しいmNAV手法の境界としており、その分母にNet BPSを用いている。

この指標により、MSTR投資家は、上位請求権を考慮した後に普通株式に経済的に帰属するBTCを直接把握できる。Gross Bitcoin Per Shareは、Strategyがbitcoinを購入するためにより多くの優先株や負債を発行した場合に増加しうる。Net Bitcoin Per Shareは、そのbitcoin購入と同時に生じた負債を捉え、資本構成のより上位にいる投資家が支払われた後に普通株主にどれだけbitcoinが残るのかという問いに答える。

そのため、Net BPSは、資本市場取引がMSTRにとって増価的か希薄化的かを測定する枠組みを提供する。既存の指標に加えて、投資家が評価できる新たな指標の一つと考えればよい。

では、なぜSTRCの買い戻しなのか？

答えは、額面を下回る価格で負債を償却することは、ネットBTCベースで増価的だからである。

基本的な仕組みを理解するため、単純な貸借対照表を考えてみよう。

ある会社が1億ドルのBTCを保有し、5,000万ドルの上位負債を抱えているとする。すると普通株式は5,000万ドルの残余請求権となる。

1億ドルの資産 – 5,000万ドルの負債 = 5,000万ドルの資本

ここで、その5,000万ドルの負債を4,000万ドルで償却できると仮定する。同社は4,000万ドルの資産を使い、残る資産は6,000万ドル、負債はゼロになる。普通株式の残余価値は5,000万ドルから6,000万ドルに上昇する。

6,000万ドルの資産 – 0ドルの負債 = 6,000万ドルの資本

この場合、5,000万ドルの請求権を消すために4,000万ドルを使うことで、残余保有者、すなわち普通株式投資家に1,000万ドルの価値が生まれる。

STRCの買い戻しも同じ構造である。Strategyは、額面100ドルの証券を償却するために平均86.52ドルを支払った。買い戻された各株は、同社のNet BTC算定で用いられる優先株請求権から100ドルを取り除く一方、使われた資本は86.52ドルにとどまる。この13.48ドルの差がMSTRへの総増価を生む。

Strategyは、報告された平均価格に基づき、STRCの額面2,889万3,000ドル分を約2,499万8,000ドルで償却した。その差は約389万5,000ドルであり、この価値はMSTRに帰属する。

（なお、これに関連して、STRCの現在の年率12%の配当率にも触れておく価値がある。STRCの額面2,889万3,000ドル分を償却すると、年間配当義務も約347万ドル分削減される。また、STRCはなお100ドルを大きく下回っているため、同社は配当を引き上げる可能性が高く、実際に削減される年間配当費用はさらに大きくなる可能性が高い。）

結論

Net BTCは、上位に位置する負債を考慮したうえで、普通株が保有する残余BTCを示す。STRCの買い戻しは、同社のNet BTC per share指標を改善するための金融工学上の施策である。

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この記事「Quick Maths On STRC Buybacks: The Truth About Net Bitcoin Per Share and Accretion」はBitcoin Magazineに最初に掲載され、Allard Pengによって執筆された。