Strategyの米ドル準備高は、わずか2週間前に37.5億ドルだった水準から46.5億ドルへ上昇した。2026年6月下旬以降、同社はほぼ7,000 BTCを売却している。これにより、ビットコイン蓄積を目的に設立された企業がなぜ数十億ドル規模のファイアットを保有するのか、そして他のビットコイン指向企業も同様にすべきかという、より広範な疑問が浮上している。

この問いは単一企業の枠を超えて重要性を持つ。日本のMetaplanet、Semler Scientific、その他多数の企業など、ビットコイン財務戦略を採用する企業が増える中、米ドル準備高が意味を持つケースと株主価値を毀損するケースを理解することは、セクター全体でますます重要になっている。

Strategyの独自のポジションが現金保有を説明する

2025年のリブランディングでMicroStrategyから改名したStrategyは、デジタルクレジットの発行体としての機能を強めている。デジタルクレジットとは、巨大なビットコイン残高を経済的な裏付けとする優先証券である。これらの手段には、STRF永久優先株やSTRK、STRCの優先株シリーズを含め、固定のドル建て配当支払義務が伴う。

ビットコイン自体はキャッシュフローを生み出さず、Strategyのソフトウェアビジネスが生み出す現金は資本構成を賄うのに不十分である。

伝統的なクレジット分析はこの課題をさらに複雑にする。2025年10月、S&Pはビットコインへの集中、ドル流動性の弱さ、リスク調整後資本の極めて低さを理由に、StrategyにB-格付けを付与した。B-格付けは投機的格級に位置づけられ、投資適格指令を持つ機関投資家は当該債務を保有できず、借入コストはより高格付けの発行体に比べて著しく高くなる。S&Pの方法論では、ビットコインは市場リスクのため資本ベースから実質的に除外される。

Bitcoin For CorporationsのS&P格付けに関する報道で指摘したように、現金準備の構築は格付け改善に向けた検討すべき手段の一つであった。

したがって、Strategyはクレジット発行を支援するためにドルを保有している。より多くのドル流動性は、優先証券の認知安全性を高め、投資家の需要を拡大し、格付機関の観点から資本調達コストを引き下げる可能性がある。

だが、現金は依然として経済的コストを伴う。余剰資本はリターンを生み出すべきであり、それは再投資、自社株買い、分配、あるいはビットコイン企業の場合はビットコインの追加購入を通じて行われる。現金として保有された1ドルはすべて、潜在的なプラスリターンを保証されたマイナスの実質リターンに置き換える。

Strategyがこのトレードオフを受け入れるのは、継続的なクレジット発行にビジネスモデルが依存しているからである。三つの異常な条件が同時に存在する。ビットコインがバランスシートを占め、格付機関がそのビットコインエクスポージャーに重いペナルティを科し、経営陣がデジタルクレジットの発行を続ける意向である。もしStrategyがクレジットを発行する計画がないならば、現金は必要ない。

現金準備の経済的コスト

現金準備の数学は重大な構造的課題を生み出す。

仮説を考えてみよう。Strategyが年率10%の配当を持つ100ドルの優先株を発行し、3年分の配当カバレッジを現金で保有するとする。30ドルを準備しなければならず、ビットコインに配備できるのは70ドルのみとなる。

優先株の年間コストは10ドルのままである。したがって、ビットコインに投資された70ドルが生み出さなければならないのは以下の通りである。

$10 ÷ $70 = 14.29%

表面上の10%の資本コストが、配備資本に対する14.29%のハードルレートとなる。42.9%の上昇である。現金で得られる利子収入がこれを多少緩和するが、構造的なドラッグは残る。

実際のハードルレートはさらに高い。ビットコインのボラティリティにより、一部の年ではハードルレートを大きく下回ることになるが、これらの年にも配当は支払われ続ける必要があるからである（ここでは配当がスキップされないと仮定）。現金ドラッグに加えて、ボラタイルな資産をレバレッジしようとすることによるボラティリティドラッグが存在し、ハードルレートのさらなる引き上げを要求する。

必要な準備高が大きいほど、新たな1ドルのうちビットコインに到達する割合は減る。ビットコインの価格上昇が時間の経過とともにこのより高いハードルを超えられない場合、そのコストは普通株主が負担する。

とはいえ、現金が無価値というわけではない。現金は有用なオプショナリティを生み出す。ビットコインの下落時に配当や利子をカバーし、強制的なビットコイン売却のリスクを軽減する。また、額面価値を下回って取引されている証券の機会的買い戻しも可能にする。

Strategyはまさにこの戦略を最近実行した。7月下旬、同社は2,500万ドルで2,889万ドルのSTRC額面価値を取得し、13.47%のディスカウントを実現した。その後、ビットコイン売却による1億860万ドルを使ってさらに115万STRC株を償還した。パーを下回る価格での優先株買い戻しは、費やした現金を上回るシニアクレームの除去と将来の配当支払義務の削減をもたらし、また每股あたり純ビットコイン（Net Bitcoin Per Share）に対して付加的である。この指標は各普通株を裏付けるビットコインの量を測定するもので、同社はエクイティホルダーに対する価値創出を追跡するためにこれを使用している。

ビットコイン企業は現金とビットコインのどちらを蓄積すべきか？

大部分のビットコイン企業において、現金のニーズは恣意的な準備目標ではなく、事業運営のニーズに結びつくべきである。注目すべきは、Strategy自身、より良い格付けを取得する、あるいはより多くのクレジット投資家をSTRCに惹きつけるためにどれほどの準備高が必要なのかを知らないということである。

キャッシュフローを生み出す企業は通常、現金支出の要件を把握している。給与、税金、債務返済、取引先への支払、短期的な設備投資、および営業キャッシュフローのボラティリティに対する合理的なバッファーをカバーするのに十分なドルを保有すべきである。適切な準備高はこれらのキャッシュフローの安定性に依存する。経常収益があり、固定費が低く、予測可能な経費を持つ収益性の高い企業は、より小さなバッファーで運営できる。一方、シクリカルな、あるいは資本集約的な企業はより多くを必要とする。

準備高は経営陣が単に大きな現金残高を望むからではなく、ビジネスが流動性を必要とするからこそ拡大すべきである。運営ニーズと慎重な流動性バッファーが満たされた後は、追加の現金には明確な経済的目的が必要である。さもなければ、大きな機会コストを生み出すことでリターンを希薄化させる。いかなる企業にとっても、余剰資本はハードルレートとの競合、割安株式の買い戻し、高コスト負債の削減、またはより高いリターンを生み出すプロジェクトへの投資と直接的に競合すべきである。

結論として、Strategyは非常にまれなケースである。同社の現金準備は、格付機関が正当で流動性のある資産をゼロ価値として扱うという大きな制度的惰性が存在する中で、ビットコイン残高の上に大規模なクレジット発行ビジネスを構築しているためにのみ存在する。その負債構造を持たない企業、つまり事実上他のすべての企業は、運転資本バッファーを超えてドルを蓄積する理由ははるかに少ない。

免責事項：本コンテンツは情報提供のみを目的としてBitcoin For Corporationsのために作成された。著者自身の分析と意見を反映しており、投資アドバイスとして依拠すべきではない。本記事のいかなる内容も、証券または金融商品の購入、売却、申込みの申込、勧誘、または売込みを構成するものではない。

本記事はBitcoin Magazineに初めて掲載され、Allard Pengによって執筆された。