Crypto Long & Short：資本が速く動けなければ、市場はその代償を払う

今週のCrypto Long & Shortで、LMAX GroupのJenna Wright氏は、市場が崩れるのは資本が足りないからではなく、資本が本来あるべき場所にないまま決済サイクルに閉じ込められ、リスクが分単位で再評価されるからだと論じる。彼女は、ステーブルコインとトークン化が、リスクと同じ速度で資金を動かせるようにする“配管”になりつつあると主張する。

注：本コラムで表明されている見解は著者のものであり、CoinDesk, Inc.、CoinDesk Indices、またはその所有者・関連会社の見解を必ずしも反映するものではありません。

市場が壊れるのは、資本が希少だからではない

By Jenna Wright, Managing Director, Digital Assets, LMAX Group

市場が崩れるのは、流通している資本が少なすぎるからではない。多くの場合、資本が間違った時に間違った場所にあることで圧力がかかる。地政学的緊張による最近のボラティリティは、その教訓を改めて示した。機関投資家には資金、担保、バランスシートの余力があったが、その多くがバッチ処理、締め切り時刻、決済サイクルに支配された仕組みに閉じ込められていた。リスクは分単位で再評価されていたが、担保はそうではなかった。

この不一致は、もはやバックオフィスの不便さではない。市場構造の問題である。機関投資家がポジションを支えるために担保を十分速く動かせなければ、流動性は薄くなり、スプレッドは拡大し、値動きは不必要に大きくなる。問題はボラティリティそのものではなく、市場に追いつけなくなった市場インフラにある。

市場は常時開いている — インフラはそうではない

変化はすでに見えている。デジタル資産は24時間取引され、FXやデリバティブ市場も、より連続的な取引へ着実に移行している。投資家は即時のアクセスと即時の応答をますます求めている。しかし、機関投資家向け取引を支えるインフラの多くは、固定された市場時間と終日処理を前提とする世界向けに設計されていた。

このギャップが最も問題になるのは、市場がストレス下にあるときだ。担保はいまだに取引所、カストディアン、資産クラス、法域ごとに分散している。企業は決済に1日から2日かかる可能性があるため、いまも資本を事前配置している。2024年に米国証券業界がT+2からT+1決済へ移行したことで、その時間窓の一部は短縮されたが、資産クラス間・法域間の摩擦は解消されていない。あるカストディの連鎖にある国債を保有するファンドは、別の連鎖にある金やエネルギーのポジションの担保として、運用上の遅れなしに差し入れることは依然としてできない。機関投資家は、連続的に動く市場にはそぐわない締め切り時刻を基準にエクスポージャーを管理し続けている。

その結果は1月に明らかだった。LMAX Groupは1週間で総取引高3000億ドル超を処理し、そのうち金関連商品だけで600億ドルに達した。より広い市場では、株式や債券のポートフォリオから資産を十分速く移せず、金やエネルギーのエクスポージャーを賄えないために、一部の機関投資家が一夜にしてポジションを手放さざるを得なかった。担保はあった。ただ、十分速く動けなかっただけだ。

それがボラティリティによって露呈する欠陥である。市場はより速く、よりグローバルで、より相互接続的になった一方で、資本の移動は依然として遅く断片的だ。このギャップを埋めるには、現金、担保、決済の捉え方を変える必要がある。

ステーブルコインは、もはや周辺的な存在ではない

決済は、依然として資本市場の最も脆弱な部分の一つだ。機関投資家は世界中でミリ秒単位の取引執行ができるが、その取引を支える価値移転にはなお数日かかることがある。その遅れが、資金調達圧力、運用リスク、不要な資本拘束を生む。

ここでステーブルコインが機関投資家市場に意味を持つ。雑音を取り除けば、その用途は明快だ。デジタル資産の速度とプログラマビリティで、現金同等の価値を動かせる。T+1やT+2決済、nostro口座とvostro口座、厳格な締め切り時刻に依存し続ける企業にとって、これは小さな改善ではない。運用上可能なことを変える。

市場はすでに理論の段階を超えている。ステーブルコインの時価総額は現在約3200億ドルに達し、最近の業界データはオンチェーン送金活動が過去最高水準にあることを示している。ただし、より重要なのは見出しの数字ではない。規制下にある機関投資家が、ステーブルコインやトークン化された現金を暗号資産市場の珍品ではなく、決済インフラとして扱い始めていることだ。Wells Fargoが今週、24時間365日の法人決済向けにトークン化預金を開始すると発表したことは、最初にUSDからGBPへの取引で今秋に始めるという点も含め、大手銀行が検討段階から実装段階へ移りつつある具体的な兆候だ。

この違いは重要だ。ステーブルコインは、便利であるために金融システムを置き換える必要はない。その役割はより実務的で、支えているリスクと同じ速度で資金を動かせるようにすることだ。連続市場では、その能力が最低条件になる。リアルタイムで清算、資金調達、リバランスができない機関投資家は、取引が始まる前から不利を抱えることになる。

トークン化は、その方程式のもう半分

ステーブルコインは現金の移動を扱う。トークン化は資産の移動を扱う。1月の例では、資産を十分速く動かせなかったことが、機関投資家をポジションから押し出した。証券やその他の資産をプログラム可能な価値単位として表現することで、トークン化は担保の移動性を高める。遅い決済サイクルの中にとどまりがちな資産も、より迅速に差し入れ、移転し、解放できる。固定されていた資本を再び働かせることができる。

だからこそ、トークン化を単なる効率化プロジェクトとして片づけるべきではない。それは、信頼、決済、リスク管理の組み立て方を変える。現金、証券、担保がすべてプログラム可能なレール上に存在できるなら、資産クラスを分ける従来の区分は、必要条件というより制約のように見えてくる。規制当局もこの変化を踏まえて枠組みを整え始めている。英国のFinancial Conduct Authorityは現在、トークン化された地金をホールセール担保として用いることについて金融機関と協議している。これは、世界の名目金取引量のおよそ70%を占めるロンドンの金市場に直接関わる動きだ。

難しいのは概念ではない。実装だ

方向性は明確だ。難しいのは実行である。現在の市場インフラは、執行、清算、決済、カストディという個別工程の連鎖をいまも反映している。各ハンドオフが遅延を生み、各境界が資本の滞留地点を増やす。こうしたモデルは、エクスポージャー、資金調達、決済が連続的に管理されることを前提とする市場とは、ますます噛み合わなくなっている。

これは市場哲学をめぐる抽象論ではなく、運用とエンジニアリングの課題だ。必要なのは、停止時間なしで更新できるインフラ、終日ではなく日中の途中でも機能するリスクモデル、そして機関投資家規模を支えられる決済メカニズムである。これを解決する企業は、単に効率化するだけではない。今後10年の市場における競争基準を形づくることになる。

待つコストは上がっている

市場構造の大きな変化は、突然そうでなくなるまでは遅く見える。電子取引、中央清算、短い決済サイクルはいずれも同じパターンをたどった。普及はばらつきながら始まり、利点を無視できなくなった時点で加速する。

技術は存在し、用途も明確だ。残るのは、資本が最も必要とされる時に使えるかどうかを決めるインフラを近代化する意思である。8月の休会後に予定されている米上院のClarity Act採決は、デジタル資産の規制境界をより明確にする政策面の要素を加える。この結果は、トークン化された決済がどれだけ速く機関投資家規模に পৌঁ পৌঁ पहुंचるかにも影響しうる。インフラが追いつくまでは、市場は単純だが高くつく欠陥の代償を払い続けるだろう。資本は豊富でも、効率的に動けなければ、その豊富さに意味はない。

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今週のヘッドライン

By Francisco Rodrigues

今週のヘッドラインは、機関投資家向け暗号資産が、規制された金融インフラへさらに移行していることを示している。CoinbaseとWintermuteは規制面での勝利を重ね、Wells Fargoはこの分野の大きな競争に加わった。

Wells Fargo、ウォール街の決済レールをトークン化する競争に参入： 同行は今秋、選定した法人・商業顧客向けにトークン化預金を導入する。最初は24時間対応の米ドルから英ポンドへの取引で始め、2027年にはより多くの顧客、国、通貨へ拡大する。 続きを読む

Wintermute、ウォール街進出で米国ブローカーディーラー資格を取得： マーケットメイカーの米国部門はSECに登録し、FINRAに加入した。これにより、株式とオプションの取引、ETF流動性の提供、暗号資産関連ファンドの認定参加者としての活動が可能になる。 続きを読む

Coinbase、グローバルなトークン化資産戦略の拠点にアブダビを選定： 同取引所は、Abu Dhabi Global Marketの規制当局から、投資取引の取りまとめとトークン化証券の保管を行う許可を得た。株式を裏付けとするデジタル証券の発行も計画している。 続きを読む

上院、9月の試練を前にClarity Actの本会議手続き開始： 多数党院内総務のJohn Thune氏が審議継続動議を提出し、法案は8月休会明けの初回採決に向けて進んだ。ただし、可決にはなお60票と、倫理、執行、ステーブルコイン報酬に関する合意が必要だ。 続きを読む

英国FCA、ホールセール市場向けのトークン化金ルールを起草： 規制当局は、ロンドンが世界の名目金取引量の70%を占める市場を守る中、トークン化された地金をホールセール担保として利用する件について金融機関に意見を求めている。 続きを読む

今週のチャート

BTC/ETHの平均資金調達率は年率換算で約5%まで再び上昇し、3か月物T-Billの利回り（約3.8%）を上回ったが、Ethena（ENA）の反応はほとんどなかった。この乖離は構造的なものだ。crypto basisはENAの裏付けの約1.5%まで低下しており、トークンの資金調達感応度はほぼ失われている。

聴く・読む・見る・参加する

聴く: 「Strategy CEO: 'We are the central bank of Bitcoin'.」CoinDeskのPublic KeysをNYSEフロアから届ける本編で、Jennifer Sanasie氏は、共同ホストのTim Grant氏（Deus X Capital CEO）、StrategyのPresident兼CEOであるPhong Le氏、Bitwise Asset Managementの調査責任者Ryan Rasmussen氏と対談する。

読む: Crypto for Advisorsでは、DLA, LLCのPartnerであるMaria Golenkov氏が、EUのMiCA枠組みが将来の米国の暗号資産規制の青写真である理由を解説する。続く「Ask an Expert」では、ARPA Networkの共同創業者兼CEOであり、ZX Squared Capitalの共同創業者でもあるFelix Xu氏が、デジタル資産において運用リスクが主要な投資リスクである理由に答える。

見る: CoinDesk DailyでSam Ewen氏がホストを務める「U.S. Senate opened first stage of CLARITY Act voting」。

参加する: CoinDeskのPolicy & Regulationイベントは9月22日、ワシントンD.C.で開催される。議題を確認し、今すぐ登録を。

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