Murillo Campello、Angela Gallo、Lira Mota、Tammaro Terraccianoによる新たなNBERワーキングペーパーは、暗号資産エコシステムにおける安全性と流動性の需要を調査し、投資家が伝統的な安全資産に対するステーブルコイン預金をどのように評価しているかに焦点を当てている。

研究者らは、代表的投資家が分散型金融（DeFi）の貸出プールにおけるステーブルコイン預金とマネー・マーケット・ファンド（MMF）株などの従来の安全資産間で流動性を配分する枠組みを構築した。マネー・マーケット・ファンドは伝統的な資金管理において中核的な役割を果たしているが、それ自体も周期的な脆弱性を経験してきた。特に顕著なのは、2008年の金融危機時にリザーブ・プライマリー・ファンドが「額面割れ」を起こし、米国政府の支援を引き出した事例である。このモデルは以下の3つの主要な予測を導き出す：

1. 国債プレミアムとの連動： 投資家がステーブルコインが提供する安全性と流動性のサービスを評価する場合、ステーブルコイン預金プレミアムは国債プレミアムと同調して変動する。
2. 国債供給の影響： 米国債の供給増加はステーブルコイン預金プレミアムを低下させる。
3. 安全性・流動性のショック： ステーブルコイン預金の安全性と流動性に対する認識の低下——例えば、ペッグ外れイベントやハッカー攻撃によって引き起こされる——は、投資家が許容するプレミアムを低下させる。

これらの予測を検証するため、著者らは複数のプロトコル、トークン、ブロックチェーンにまたがる数百のDeFi貸出プールの詳細なデータを活用した。実証分析の結果は3つの予測すべてを裏付けている。

本論文は、投資家がステーブルコイン預金を国境を越えて利用可能で許可不要な貨幣類似手段として扱い、独自のアクセス可能性の利点を提供していると結論づけている。しかし、著者らはこれらの手段が他の民間発行の安全資産と同様に脆弱なままであることを強調し、分散型流動性の利便性とその破綻に対する脆弱性の間に内在する緊張関係を浮き彫りにしている。

ステーブルコインは安定した価値を維持するように設計されたデジタルトークンであり、通常は米ドルなどの法定通貨にペッグされており、伝統的な金融仲介者を介さずに貸出、借入、取引を可能にすることでDeFiインフラの基盤的要素となっている。最大手のステーブルコイン発行体であるTether（USDT）やCircle（USDC）を含む企業は、米国債券の大幅な保有を含む準備資産でトークンを裏付けしており、これが本論文が検証するステーブルコインの動態と国債市場との直接的なつながりを生み出している。本論文の第3の予測で言及されるペッグ外れイベントには、2022年5月のTerraUSD（UST）の崩壊などが含まれる。この崩壊は数日のうちに数百億ドルの時価総額を消滅させ、DeFiプロトコル全体に波及効果をもたらした。

著者らは主要な学術機関に所属している。各研究者の詳細情報はNBERのプロフィールから確認できる。

出典：Marginal Revolution