ステーブルコインのデペッグは、裏付け資産、償還経路、またはターゲット価値を回復するために必要な流動性が機能しなくなったときに危険性を増します。歴史は2つの結果を明確に分けています。UST と IRON は、どの安定化メカニズムも耐えられない構造的失敗に陥った一方、USDC と USDT は、識別可能な裏付けと機能する一次市場の出口がショックを乗り越えたため回復しました。この違いは影響を受けたトークンだけにとどまりません。ステーブルコインは多くの暗号資産取引ペアで現金部分として機能し、DeFi の貸出市場では担保にもなるため、デペッグは単一のチャートではなく、その資産建てのすべてのポジションを再評価させます。

このガイドでは、各歴史的な価格変動を、その背後にある仕組み、晒された資本、回復までの時間、保有者が確認できる警戒シグナルと結び付けています。CoinLineup のステーブルコイン基礎ガイドでは、準備金と償還について追加の背景を確認できます。

ステーブルコインのデペッグとは何か

デペッグとは、ステーブルコインの実行可能な市場価格が、通常 $1 のターゲット価値から大きく乖離することを指します。重要なのは、薄い取引所での一度きりの最終約定ではなく、流動性の高い取引所、DEX プール、または発行体の償還経路を通じて保有者が実際に受け取れる金額です。

デペッグには一時的なものと恒久的なものがあります。流動性と償還が戻れば、一時的なディスカウントは解消し得ます。一方、担保が失われる、または安定化メカニズムがターゲットを守ろうとして追加損失を生む場合は、構造的なデペッグが継続します。

なぜステーブルコインはデペッグするのか

通常、ステーブルコインは裁定取引ループによって価格がターゲット付近に保たれます。デペッグは、そのループを利益を伴って実行できなくなったときに始まります。失敗箇所はモデルごとに異なります。

• 準備金アクセス: 現金や米国債担保資産は存在しているが、銀行または発行体での決済が一時的に利用できない。
• 二次市場の流動性: 一次償還が継続していても、売り手が取引所の板や DEX プールを圧倒する。
• 担保の劣化: 担保価値の下落、清算の遅れ、古いオラクル入力により、実効的な裏付けが低下する。
• 反射的なトークン設計: 償還が、価格下落している補助トークンの発行や売却を伴い、その崩壊がステーブルコインをさらに弱める。
• 契約または発行の失敗: 無許可のミント、停止された契約、壊れた検証により、供給が急増するか、出口が塞がれる。

これらの原因は異なる結果をもたらします。流動性ディスカウントはすぐ回復することがありますが、担保構造や mint-and-burn の仕組みが壊れた場合、ターゲットへ戻る信頼できる経路が残らないことがあります。

主なステーブルコイン・デペッグ事例の年表

以下の年表は、Spark のデペッグ履歴に記録された6つの事例を取り上げ、それぞれを異なる失敗経路で検証したものです。これらは 2020 年 3 月から 2025 年 4 月までを網羅し、過剰担保型、部分担保型、アルゴリズム型、法定通貨担保型の主要な設計類型を含みます。価格は取引所ごとに異なったため、各安値は普遍的な執行価格ではなく、観測された市場スナップショットとして読むべきです。

これらの事例では、価格と回復可能性は別の問題です。DAI は、担保需要と清算ストレスが重なるとステーブルコインがターゲットを上回って取引され得ることを示し、UST と IRON はペグを支える仕組みを失いました。一方で USDC、USDT、FDUSD は、信頼や流動性が戻った後に回復しました。

1. DAI：Black Thursday の清算失敗

DAI の 2020 年 3 月の出来事は、トークンのターゲットが恒久的に失われた事例ではありませんでした。急速な ETH 売り浴びせの最中に発生した担保オークションの失敗でした。Ethereum の混雑と極端なガス代により十分な keeper が入札できず、一部オークションは 0 DAI で成立しました。その結果、DAI が $1 を上回って取引される一方で、約 $8.3 million の担保損失が発生しました。借り手が債務返済を急いでいたためです。

MakerDAO の Black Thursday 記録とMaker のオークション文書は、この出来事がデペッグ分析で重要な理由を示しています。清算レイヤーが実行できなければ、担保化だけでは vault 利用者を守れませんでした。後の対応では、オークション条件の変更、keeper 参加の拡大、そしてガバナンスを通じた不足補填が行われました。

実務上の教訓は UST とは異なります。DAI のペグを判断する前に、オラクルの鮮度、オークション参加状況、ガス環境、担保比率、不良債権を監視するべきです。$1 付近のトークンでも担保システム内に損失を抱えている可能性があり、一時的なプレミアムは設計の堅牢さではなく、ユーザーがレバレッジを落としていることを示す場合があります。

2. Iron Finance IRON：部分担保では反射的な取り付けを止められなかった

IRON はステーブルコイン担保と変動の大きい TITAN 株式トークンを組み合わせていました。償還圧力と TITAN の売りが相互に強化された結果、裏付けの変動部分はターゲット価値を支えられなくなりました。この事例は、「部分担保」であっても損失を自動的に抑える中間点になるわけではなく、取り付け局面では各担保成分の質と流動性が重要であることを示しています。

Iron Finance は UST とも異なります。両者とも変動する第二トークンに依存していましたが、信認低下が担保資産を弱め、異なるメカニズムで償還を加速させました。

連邦準備制度理事会によるIRON と TITAN の取引レベル分析では、IRON は TITAN のスポット価格が崩壊する間、10分の加重平均 TITAN 価格を使っていたことが分かりました。担保比率の調整は 1 時間あたり 0.25% と遅すぎ、TITAN は約 $60 からゼロへ下落し、IRON はおおむね 75% の USDC 担保部分付近で清算されました。

6月16日の取り付け局面では、Polygon の取引と損失報告が、最大ガス設定でも $1,200 の損失と失敗した取引を記しています。この記録はプロトコルの根本原因を特定するものではありませんが、ネットワーク混雑が実務上の出口を奪う一方で、担保メカニズムが悪化していたことを示しています。理論上の償還は、実行できなければ防御になりません。

実務上の対応は、TITAN の崩壊、IRON の継続的なディスカウント、失敗した Polygon 取引を、ひとつの悪化する出口として扱うことでした。FRB の口座データでは、最大残高の十分位が取り付け中に保有をほぼ 100% まで減らした一方、小口口座は純買い手になっていました。残存する担保割合は、実行可能な回復価格と同義ではありませんでした。

3. TerraUSD (UST)：無担保アルゴリズムの死のスパイラル

2022 年 5 月の TerraUSD (UST) 崩壊は、暗号資産史上最も壊滅的なデペッグ事例として残っています。UST は変動の大きい姉妹トークン LUNA とのアルゴリズム関係に依存していました。CFTC コミッショナーの記録は、UST への取り付けの後に補助トークンが売られた経緯を説明しています。

UST がターゲットを大きく下回って取引されると、償還によって LUNA の供給が増える一方で、LUNA の市場価値は下落しました。支えのメカニズムは反射的になり、信認低下が償還を増やし、より多くの LUNA が市場に出回り、圧力を吸収するはずの資産はますます吸収できなくなりました。この希薄化の規模により、回復の見通しは次第に現実味を失いました。

ニューヨーク連銀のTerra 取り付け分析では、LUNA 供給が 5 月 9 日の 3.65 億単位から 5 月 13 日には 6 兆超へ増えたことが記録されています。5 月 7 日から 5 月 16 日にかけて、UST は市場価値で $17.17 billion を失い、LUNA もさらに $20.77 billion を失いました。

2022 年 5 月 10 日の Alice オフランプ報告では、口座残高が USD から UST に変わり、現金化するにはデペッグ損失を受け入れる必要があったと記されています。この経験は Terra のすべての出口を測るものではありませんが、実際の変換経路が 1 ドルの価値を提供しなくなった後、広告されたペグが不十分であった理由を示しています。必要な対応は、UST をドル等価として扱うのをやめ、新しく発行された LUNA に依存しない出口を使うことでした。

CoinLineup のステーブルコイン・モデル比較は、この反射的な構造と準備金担保トークンを区別しています。Anchor の利回りや以前の再ペグでは、LUNA の希薄化や消えたオフランプ流動性を相殺できませんでした。この失敗は発行のあり方も変え、以後、時価総額上位のステーブルコインからアルゴリズム型はほぼ姿を消し、発行体の関心は、後に USDC と FDUSD が試されることになる、開示付きの準備金担保構造へ移りました。

4. Circle USDC：Silicon Valley Bank の流動性ショック

2023 年 3 月、Circle が3.3 billion の準備金が Silicon Valley Bank に保管されていたと開示した後、USDC は一時的に二次市場でデペッグしました。トークンの準備金モデル自体は変わっていなかったにもかかわらず、市場はその現金へのアクセス不確実性を織り込みました。このショックは、銀行集中そのものを新たなリスク変数にしました。問題は総準備金の額ではなく、単一の破綻銀行にどれだけ置かれていたかでした。

Terra の構造的失敗とは異なり、USDC の事象は準備金現金への一時的なアクセスに焦点がありました。財務省、FRB、FDIC の共同声明は、Silicon Valley Bank の預金者が全額にアクセスできると述べ、ディスカウントを招いた準備金アクセス不安を取り除きました。

回復を決定づけた証拠は一次市場の動きでした。3 月 15 日までに Circle は、38 億ドルを償還し 8 億ドルを発行した後、ミントと償還の滞留をほぼ解消したと述べました。CryptoCompare のレビューでは、3 月のデペッグ時に 3 月 11 日の中央集権型取引所での USDC 取引高が $8.12 billion と記録されています。

2023 年 3 月 22 日の USDC 退出記録では、USDC が 10% 超下落し、OTC 経路が月曜日まで使えない中で、全残高を ETH に換えたと記されています。ETH は後に上昇しましたが、それは偶発的な結果に過ぎません。デペッグ中のステーブルコインを変動資産に置き換えることは、すでに制約された出口に市場リスクを追加するに過ぎません。すぐに流動性が必要な保有者は、実際のディスカウントと経路リスクに直面していました。

Kraken のデペッグ分析では、この事象で約 $24 million の担保に関連する Aave の清算が約 3,400 件あり、その 86% が USDC だったと記録しています。したがって回復の証拠として必要だったのは、保護された銀行アクセス、完了した償還、再開したミントであり、法定通貨担保トークンが自動的に $1 に戻るという前提ではありませんでした。

5. Tether USDT：償還が機能したままの二次市場ストレス

市場混乱時の USDT の一時的なディスカウントは、主要な発行体経路が機能していても、流動性のあるステーブルコインが取引所で $1 を下回って取引され得ることを示しています。正しい検証は、ディスカウントが広範かどうか、板やプールの厚みがまだ使えるか、適格顧客が発行体経由で償還し続けられるかです。

2022 年 5 月のストレス局面では、取引所での価格と発行体償還が分かれました。USDT は大手会場で約 $0.945 まで下落しましたが、安値は取引所ごとに異なりました。Tether は、5 月 11 日以降に認証済み顧客が 70 億ドルの償還を完了したと報告し、市場価格は 24 時間以内に平価へ戻りました。

USDT が取引所取引を超えて拡大する中でも、この違いは重要です。CoinLineup のUSDT ブラジル決済ルートに関する報告は小売配布チャネルを示していますが、決済アプリ経由のアクセスは Tether への直接償還とは同じではありません。

2022 年 5 月 11 日の USDT リアルタイム・ストレス報告では、保有者が出口を求めた結果、通常より高い出来高とともに約 7 時間にわたるパー以下の取引が記録されました。この観察で Tether の準備金を検証することはできませんが、重要だった市場シグナルは捉えています。時間と出来高を通じた持続的な売り圧力は、一度の価格表示よりも強い証拠でした。

対応はアクセス次第でした。認証済みの Tether 顧客は直接償還を評価できましたが、多くの個人保有者は CEX の厚み、DEX プール、手数料、出金状況を比較するしかありませんでした。発行体償還が停止したり、取引所流動性が戻った後もディスカウントが続いたりすれば、より深刻な事態になっていたでしょうが、観測された回復はそのどちらでもありませんでした。

6. First Digital USD (FDUSD)：発行体への信認ショック

FDUSD は、First Digital Trust の支払能力と流動性を疑問視する公的な主張の後、2025 年 4 月 2 日に約 $0.87 まで下落しました。この事例は、USDC とは異なる法定通貨担保型の失敗経路を示しています。確認された準備金損失の前に、市場が発行体とカストディアンへの信認を再評価した一方で、取引所での集中した分布がショックを素早く可視化しました。

Spark の事象記録では、この事象は時価総額約 $2.5 billion とされ、回復はおよそ 1 日と記録されています。First Digital は支払能力に関する主張を否定し、準備金アテステーションの告知では、トークンが引き続き U.S. Treasury bills で 1:1 裏付けられていると述べました。この証拠は回復分析を支えますが、アテステーションはすべての保有者にとって即時の小口償還と同じではありません。

したがって実務上の確認点は、「準備金報告が مثبتか」だけではありません。発行体が疑義を説明できるか、償還アクセスが開いたままか、主要な取引所とチェーンがいまも実行可能な出口を提供しているかです。FDUSD は速やかに回復しましたが、この事例は、準備金の主張と市場の信認は別の変数だという点を改めて示しています。

差し迫ったデペッグ・リスクの早期警戒指標

複数の独立したシグナルが一致したときだけ、デペッグ警報を強めてください。薄いプールでの一回の取引や、更新が遅れたダッシュボードだけでは不十分です。

• 取引所横断の価格乖離: 複数の流動性の高い CEX と DEX で、正規のトークン価格を比較します。広範なディスカウントは、単発の表示よりも深刻です。
• プールの偏りと実行可能な深さ: トークンがプールの片側に偏って蓄積しているか、またポートフォリオのスリッページ制限内でどれだけ退出できるかを追跡します。
• 償還と発行体の状況: ミント、償還、銀行アクセス、準備金報告、決済に変化がないか確認します。
• 担保と清算圧力: 過剰担保型トークンでは、担保比率、オラクル更新、清算量、不良債権を監視します。
• 先物ベーシスと資金調達率: デリバティブがある場合、継続的なディスカウントや強いマイナスの資金調達率はヘッジ需要を示唆しますが、原因を単独では特定できません。
• 大口ウォレットの移動: プロトコル、トレジャリー、取引所からのラベル付き送金を追い、実際の退出と内部組み替えやブリッジ移動を区別します。供給の急増には契約レベルの検証も必要です。CoinLineup のUSR のペグを壊した無許可ミントに関する報告は、通常の準備金分析が有効になる前に、ミント失敗がプールを圧倒し得ることを示しています。
• ネイティブとブリッジ済みのエクスポージャー: 各チェーンで、正規コントラクトとラップ版を比較します。発行体が支える経路では $1 を維持していても、ブリッジ、ラッパー、薄い着地点プールは別のディスカウントで取引されることがあります。

自動監視では、CoinGecko のデペッグ・ガイドが、0.5%〜1% の乖離を早期警戒帯として示し、REST ポーリング、WebSocket ストリーム、webhook をサポートしています。この帯域は警報設定として扱い、普遍的なデペッグ定義とはみなさないでください。取引所、契約、償還経路全体で確認する必要があります。

規制変更は別の層です。CoinLineup の2028 年 7 月のステーブルコイン発行体コンプライアンス期限に関する報告は、トークンが現在デペッグしていることを示さなくても、準備金と開示の義務がどのように変わり得るかを追跡しています。

結論

デペッグ・リスクは、ひとつの資産モデルだけでは説明できません。準備金アクセス、担保設計、プールの厚み、ブリッジ依存、発行体の管理、償還が、ディスカウントが一時的か構造的かを決めます。これらの変数のうち 2 つはすでに変化しています。2028 年 7 月の発行体コンプライアンス期限は、発行体が公表しなければならない準備金と開示の証拠を変えますし、USDT のブラジル経路のような決済チャネル分布は、小口保有者と発行体の主要償還経路の間に別の層を加えます。価格アラートが発火する前にこれらの条件を監視し、正規の出口経路が機能しなくなったらエクスポージャーを減らしてください。

よくある質問

なぜ UST は失敗し、USDC は回復したのか？

UST の償還は、LUNA の価値が崩壊する中で LUNA の供給をさらに増やし、回復メカニズムが自らの能力を破壊しました。USDC は識別可能な準備金を維持し、保護された銀行アクセスと通常の償還再開の後に平価へ戻りました。

2022 年 5 月のストレス局面で USDT はどこまで下落したのか？

USDT は主要取引所で約 $0.945 まで取引されましたが、正確な安値は取引所ごとに異なりました。UST との主な違いは、二次市場がストレスを受けている間も、認証済み Tether 顧客が発行体で償還を続けていたことです。

TITAN の崩壊後、IRON は回復したのか？

IRON は持続的に $1 へ戻りませんでした。TITAN が実質的に無価値になった後、残存する USDC 担保部分付近で清算され、保有者は一時的な流動性ディスカウントではなく、恒久的な毀損を負いました。

一時的なデペッグと構造的失敗を分けるシグナルは何か？

最も重要なのは、準備金または担保価値が依然として信頼できるか、そして償還をまだ実行できるかです。広範なディスカウント、悪化するプールの偏り、停止された出口、そして失敗する安定化資産が重なると、構造的リスクを示します。