7月22日夜に開かれたTeslaの第2四半期決算説明会で、あるアナリストがElon Musk氏に対し、同氏の二大事業の株主が注視する質問を投げかけた。SpaceXは、電気自動車、バッテリー、ロボティクスを手がけるTeslaを買収する計画があるのか、という問いだった。

Musk氏は「決算説明会で企業統合やそのようなことについて話すことはできない。適切なプロセスを経る必要がある」と答えた。この回答は、同氏が取引を真剣に検討している可能性を否定するものではなかった。その後Musk氏は、より緊密な連携がもたらし得る利点について説明し、複数の協業や「非常に多くの面で、ますます重なり合っている」状況を挙げた。

同氏は、SpaceXとTeslaの合弁事業とされる「人間のオフィスワーカー」プロジェクトであるDigital Optimusに言及し、それがxAIによって開発されたAIチャットボットGrokで動作していると述べた。またMusk氏は、SpaceXのStarlink衛星ネットワークによるモバイルおよびインターネットサービスが「当社のすべての車両に統合されつつある」とも述べた。

これらの発言により、SpaceXとTeslaの合併の可能性、そしてそのような取引の財務条件がわずか数週間でどれほど変化した可能性があるのかに注目が集まっている。特にSpaceX株主にとって重要な論点だ。この問いはまた、Musk氏が2016年にTeslaによるSolarCity買収を推進した出来事も想起させる。SolarCityは太陽光発電設備の設置会社で、Musk氏は会長兼最大株主を務めていた。発表時点で約$2.6 billionと評価されたこの全株式交換取引は、経営難にある関連会社の救済だったと主張する株主訴訟に直面した。Teslaは最終的に、不正行為を認めることなく、そのうち1件を$60 millionで和解した。

6月12日に広く注目されたSpaceXのIPO後、同社株は公募価格$135から7月16日に$211の高値まで上昇した。その水準で同社の評価額は$2.8 trillionとなった。引受に関与した15社のアナリストは、Goldman Sachs、Morgan Stanley、J.P. Morganを含め、この上昇は持続する可能性が高いと述べた。平均では、今後12〜18カ月でSpaceX株が約$225で取引されると予想していた。

当時、SpaceXの高い株価は、Tesla買収の可能性に向けて、Musk氏に強力な株式ベースの買収通貨を与えているように見えた。7月中旬時点で、SpaceXの評価額は$2.8 trillionで、Teslaは$1.6 trillionだった。取引が株式で支払われ、発表によってどちらの会社の株価も動かなかった場合、SpaceXは$1.6 trillion対$2.8 trillionという比率に基づき、既存株式数の57%に相当する新株を発行することでTeslaを買収できた計算になる。

そのシナリオでは、SpaceXは高く評価されているように見えた株式を使って、Musk氏が戦略的に重要と位置づける資産であるTeslaを取得できた一方、既存のSpaceX株主は統合後企業のほぼ3分の2をなお保有できることになっていた。

しかしその後、両社株は大きく下落し、財務上の計算は変わった。7月24日の午後半ばまでに、Teslaは$405から$308へ下落し、下落率は24%となった。SpaceXはより大きく下げ、$211から$113へ、つまり46%下落した。

この価格水準では、SpaceXの時価総額は$1.49 trillion、Teslaの評価額は$1.22 trillionだった。これらの評価額で全株式交換によりTeslaを買収するには、SpaceXは$1.22 trillion対$1.49 trillionという比率に基づき、既存株式数の82%に相当する新株を発行する必要がある。統合後企業のほぼ3分の2を保有するのではなく、既存のSpaceX投資家の持ち分は約55%となり、約45%の希薄化を意味する。

この急激な変化により、潜在的な取引は、わずか数週間前に見えたよりもSpaceX株主にとってはるかに魅力の低いものになった。Musk氏が両社統合について持っているかもしれないより大きな戦略的構想は、現在、より難しい評価上の問題に直面している。現在の価格では、SpaceXは株式ベースでTeslaに対してはるかに重い対価を支払うことになる。その規模の株式発行はSpaceX株に圧力をかける可能性があり、比較対象としてAOL-Time Warner取引が挙げられている。これは2000年の全株式交換による合併で、その価値崩壊はドットコム時代を象徴する警鐘となり、M&A文献で繰り返し参照される事例となった。

SpaceX投資家は、同社のロケットおよびAI関連資産を100%保有する立場から、統合グループ内でそれらの資産の半分をやや上回る程度しか保有しない立場へ移ることになる。その見返りとして得るのは、比較的小さい追加利益と大幅なマイナスのフリーキャッシュフローだ。Tesla株主も、すぐに売却しない限り恩恵を受けない可能性がある。希薄化の規模によって圧迫され得るSpaceX株を保有することになるためだ。

これらの数字に基づけば、この取引は双方にとって難しいものに見える。計算上の問題に加え、航空宇宙と自動車分野で最も注目される企業同士を統合するいかなる取引も、米国競争当局による反トラスト審査を含む相当な規制当局の審査に直面し、両社の事業が世界的に展開されていることから外国当局の関心も集める可能性が高い。ただしMusk氏の決算説明会での発言は、潜在的な合併の当面の計算ではなく、両社間の重なりがもたらす長期的な可能性を強調するものだった。

この記事は当初、Fortune.comに掲載されました。