S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスと、米国で最も早くから活動する機関投資家向けデジタル資産投資会社の一つであるパンテラ・キャピタルは、トークン価格や純粋な時価総額ではなく、プロトコル収益に基づいてブロックチェーンネットワークやプロトコルを評価する新しいルールベースのデジタル資産インデックスを発表しました。この動きは、市場参加者が現実の利用状況をより的確に捉えるベンチマークを求める中、「生産的活動」指標へのより広範な機関投資家のシフトを反映しています。これは、伝統的な株式指数が株価単独ではなく企業の収益や利益を重視する方法との直接的な類似点を示すアプローチです。

7月21日の発表において、両社は本インデックスが機関投資家向けの資産配分を目的として設計されており、投資商品の基盤、またはアクティブ運用戦略の参照ポートフォリオとして活用可能であると述べました。また、この手法は投資家が確立されたオンチェーンのビジネス活動と、より投機的なエクスポージャーを区別するのにも役立つことを意図しています。

手法：収益を中核指標として採用

従来の暗号資産ベンチマークは通常、時価総額やトークン価格の動きによって資産を追跡します。対照的に、S&Pおよびパンテラのインデックスはプロトコル収益、すなわちネットワークの利用を通じて発生する手数料（トランザクション手数料やガス手数料などで、プロトコルに帰属するもの）を中核に据え、ネットワークとそこに構築されたアプリケーションがどれだけの経済的価値を生み出しているかを測定します。

インデックスのユニバースはS&P Cryptocurrency Broad Digital Asset Indexから抽出され、その後、プロトコル収益、時価総額、流動性に関する最低適格基準によるフィルターを通じて絞り込まれます。これらの基準を満たしたネットワークは、過去2四半期のプロトコル収益の合計額に基づいてランク付けされます。ウェイト付けは調整後時価総額を用いて行われ、ポートフォリオ構築ルールの対象となります。

集中度上限がフレームワークに組み込まれています。最大構成銘柄は35%に制限され、その他のほとんどの構成銘柄は20%が上限となっています。インデックスは四半期ごとに再計算・リバランスされ、ベンチマークが固定されたバスケットに縛られることなく、プロトコルのパフォーマンスの変化に対応できるよう設計されています。

S&Pによると、このフレームワークは確立されたブロックチェーン活動を重視し、主に投機に駆動されるエクスポージャーへの依存を減らすように設計されています。プロトコル収益は持続的な利用とマネタイゼーションの代理指標として機能するのに対し、時価総額やトークン価格は、オンチェーンでのマネタイゼーションが限定的であっても、期待やセンチメントを反映する可能性があります。

ローンチ時の構成銘柄と注目すべき除外銘柄

インデックスは18の構成銘柄でローンチされました。S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスのIndexologyブログ投稿によると、ローンチ時の5大構成銘柄はEther（ETH）、BNB（BNB）、Solana（SOL）、TRON（TRX）、Hyperliquid（HYPE）でした。

ブログ投稿ではまた、S&P Cryptocurrency Broad Digital Asset Indexと比較して、Bitcoin（BTC）とXRP（XRP）が最大の非構成銘柄として特定されました。この結果は、プロトコル収益に基づく適格性とランキングを優先する手法と一致しています。時価総額で最大規模にランクされる資産であっても、インデックスの収益基準を満たさない場合には構成銘柄から外れることになります。例えば、Bitcoinのトランザクション手数料はマイナーに帰属するものであり、スマートコントラクトプラットフォームがプログラム可能なネットワーク活動を通じて手数料を生み出すのと同じ意味でのプロトコルレベルの収益には該当しません。

資産配分担当者にとって、この選択メカニズムは実用的な重要性を持ちます。収益主導のアプローチは、投資家が保有する資産だけでなく、ベンチマークが暗黙的にターゲットとするリスクプロファイルも変化させ、純粋なトークンベータから、プロトコル経済が直接的にインデックス構築に反映されるネットワークへとシフトさせます。

新しいベンチマークアプローチに対する機関投資家の需要

今回のローンチは、機関投資家グレードの暗号資産ベンチマークの継続的な開発の中で行われています。これらの取り組みは、伝統的な金融企業がデジタル資産能力を拡大し、トークン化資産の採用が進む中で展開されており、標準化された測定フレームワークに対する需要を高めています。

米国では、ETFおよびインデックス関連の活動が加速しています。Hashdexは2025年2月14日にNasdaq Crypto Index US ETFをローンチし、米国で初の複数資産の現物暗号資産取引所上場投信として説明されました。Franklin Templetonはその6日後にFranklin Crypto Index ETFを発表し、時価総額加重のUS CF Institutional Digital Asset Indexを通じてBitcoinとEtherを追跡しています。

その他のベンチマーク設計も登場しています。4月にはMarketVector IndexesとCoinbase Asset ManagementがCoinbase Store of Value Indexをローンチし、インボラティリティ逆数加重モデルを用いてBitcoinとトークン化ゴールドを組み合わせました。これは、ベンチマーク設計が異なるポートフォリオ目標に合わせて調整できることを示す例です。

市場参加者は、暗号資産エコシステムが成熟するにつれて、ネットワークや戦略をまたぐ分散投資がますます魅力的になると主張しています。以前の報道では、Bitwiseの最高投資責任者マット・ホーガンが、投資家のニーズが拡大し市場がより複雑化する中、2026年に暗号資産インデックスファンドが主要なテーマになると予想すると述べています。その中核的な根拠は、どのブロックチェーンネットワークが長期的に勝ち残るかを予測することが引き続き困難であり、分散型のインデックスソリューションが幅広いエクスポージャーを獲得するための実用的なアプローチとなるという点にあります。

S&Pのデジタル資産ベンチマーク・ポートフォリオの拡大

この新商品以外にも、S&Pダウ・ジョーンズ・インデックスはデジタル資産ベンチマークのフットプリントを着実に拡大しています。昨年10月、S&PはS&P Digital Markets 50 Indexを導入し、15の暗号資産と暗号資産エコシステムに関連する35の上場企業を組み合わせました。この先行インデックスは、S&Pが暗号資産エクスポージャーをオンチェーン活動と上場の暗号資産隣接株式の両方に結びつけるさまざまな方法を模索していることを示しています。

新しいプロトコル収益インデックスは、より焦点を絞った具体的なアプローチを採用しています。すなわち、プロトコル経済の観点からブロックチェーンネットワークを測定することです。収益ベースの手法がインデックス連動商品で普及するかどうかは、発行会社がこれらのルールを投資可能な戦略にどう変換するか、特に収益推定の透明性や、手法変更がインデックス構成銘柄に及ぼす経時的影響に一部依存することになります。

今後に向けて、投資家やポートフォリオマネージャーは、プロトコルのマネタイゼーショントレンドが四半期ごとにどう変化するかを踏まえてベンチマークがどのようにパフォーマンスを発揮するか、また収益ベースのフレームワークが伝統的な時価総額加重インデックスに匹敵する流動性と商品スポンサーシップを集められるかどうかに注目していくでしょう。