伝統金融における最大手の信用格付け機関の一つであるS&P Global Ratingsは、分散型金融で最も急成長している分野の一つであるオンチェーン・レンディング・ボールトのリスクを測定するための標準化フレームワークを発表した。Vault Risk Assessment（VRA）と呼ばれるこの取り組みのもとで、格付け機関は信用、流動性、キュレーター、ブロックチェーン、プロトコル、セキュリティ、ガバナンスの各リスクを検証する。同社は、VRAは信用格付けではなく、ボールトの宣伝する利回りが魅力的かどうかについての見解を示すものではないと慎重に述べた。10月4日の発表の時点で、個別ボールトの評価は公表されておらず、最初の結果は今後公表される見込みである。

ボールトは預かり資産を管理されたポジションに変換する

レンディング・ボールトは預かり資産をプールし、定められた戦略のもとで資金を運用する。1,000ドル分のUSDCを預け入れたユーザーは、プールにおける自身の持分を表すトークンを受け取る。その後、資金は選択された市場を通じて貸し出され、スマートコントラクトのルールによって配分されるか、キュレーターと呼ばれる個人またはチームによって管理される。

持分トークンは保有者にボールトの資産と成果に対する請求権を与えるが、固定リターンの保証ではない。その価値は、借り手が返済すること、プールが出金に応じ十分な流動性を維持すること、そして戦略が預入時点で預入者が想定した範囲内で運用され続けることに依存する。

市場が拡大するにつれ、これらの考慮事項の重要性は増している。S&Pの推定では、レンディング・ボールトへの預入額は2024年9月の約15億ドルから2年後には100億ドルに増加した。目を引く表示利回りは注目を集めるかもしれないが、それ自体はそのリターンを生み出すために取られたリスクをほとんど語らない。伝統金融も関心を示しており、モルガン・スタンレーの暗号資産ラボは、トークン化された預金やマネー・マーケット・ファンドとともにDeFiボールトを研究しているが、同銀行は顧客向けボールト商品を発表していない。

オンチェーン活動はすべてのリスク要因を示せない

チェーン上のデータは、ある時点でボールトがどこに資本を配備したかを明らかにできる。投資家は、保有資産、利用されている貸出市場、ポジションを裏付ける担保を確認できる場合がある。この可視性は有用だが、ストレス下で戦略がどのように動くかを完全に説明するものではなく、あくまでスナップショットにすぎない。

取引履歴は、借り手が返済するかどうかを確定できない。複数の大口出金請求が利用可能な流動性を使い果たすかどうか、また預入者が資金を預けた後にキュレーターが資本を新しい市場へ振り向ける可能性があるかどうかも示せない。スマートコントラクト、オラクル、ブリッジ、ブロックチェーンの障害は、残高だけでは測れないさらなるリスクの層を加える。

S&Pが公表した分析手法は、こうした見えにくい投資の側面を対象としている。同社はVRAをオンチェーンデータの代替ではなく補完として位置づけている。

評価が対象とする内容

S&PはVRAを、預入者のポジションの毀損リスクに関する前向きかつ相対的な意見と説明している。平たく言えば、何がポジションの価値低下、退出困難、あるいは預入者が当初理解していた以上のリスク負担を招きうるかを検討する。

このフレームワークは、ボールトの現在の保有資産にとどまらず、貸出エクスポージャーの質、流動性の可用性、キュレーターの意思決定、戦略を機能させ続けるために必要な技術システムを評価する。

その結果、類似のUSDC利回りを表示する2つのボールトが、預入者をまったく異なる状況にさらしうることになる。一方は明確な出金条件を持つ流動性の高い市場に貸出を分散しているかもしれないが、他方は集中した借り手、裁量度の高いマネージャー、あるいはさらなる障害点をもたらす技術的なリンクに依存している可能性がある。

キュレーターは預入後にボールトのリスクを変更しうる

一部の戦略は、あらかじめ定められたスマートコントラクトのルールに従って実行される。その他の戦略では、キュレーターに貸出市場の選択、配分のリバランス、リスク・パラメータの改訂について裁量が与えられている。この柔軟性は市場が安全でなくなった場合のセーフガードとして機能しうるが、同時に、預入者がすでに預入した後にボールトのリスク・プロファイルが変化しうることも意味する。

重要な問いは実務的なものとなる。誰が意思決定権限を持ち、どのような制限が適用され、変更はどの程度迅速に発効しうるか、そしてキュレーターのインセンティブが預入者のそれと一致しているかどうかである。権限が広範あるいは不明確で戦略を書き換えられる場合、ボールトは今日は健全な担保を保有していても、後によりリスクが高くなりうる。

Vault Risk Assessmentが投資家に伝えないこと

VRAはS&Pの信用格付けではない。S&Pの中核事業は企業から政府に至る借り手の債務返済能力を格付けすることであるため、同社がこの新商品を従来の格付けスケールの外に置くことは意図的なものであり、この区別は注目に値する。VRAはボールトが損失を回避することを保証せず、プロトコルの表示利回りを追う価値があるかどうかについての結論も示さない。それは、異なる貸出戦略の背後にある構造的リスクを比較するための追加的な意見である。

この手法は運用開始されたが、S&Pはまだ個別ボールトの評価を公表していない。10月4日の発表によれば、最初のVault Risk Assessmentsは後日公表される。それが現れるまで、新フレームワークをすに市場全体に割り当てられたスコアと見なすべきではない。

リスクこそが難しい比較対象

オンチェーン・レンディングは利回りの比較を容易にした。預入者は複数のボールト・ページを開き、どれが最も高いリターンを支払うかを即座に確認できる。しかし、それらのリターンの背後にある信用エクスポージャー、流動性条件、マネージャーの権限、技術的な依存関係を比較することは、はるかに手間がかかる。

S&Pのフレームワークが有用であるかどうかは、ボールト運営者が評価を求めるか、投資家がオンチェーンデータと併せて活用するかにかかっている。暗号資産レンディングからリスクをなくすことはできない。しかし、預入者が資本を投じる前にリスクがどこにあるのかを問う、より明確な手段を提供しうる。

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、投資、法律、または財務に関する助言を構成するものではない。デジタル資産のレンディングには、市場リスク、流動性リスク、スマートコントラクトリスク、カウンターパーティーリスクが伴う。

本記事は最初にCoindooによって公開された。