米国の暗号資産業界は、より明確なルールが必要だという点では一致していました。しかし、そのために既存事業のどれほどを犠牲にすべきかについては合意できませんでした。9月15日、上院は暗号資産事業のどの部分をどの連邦規制当局が監督するかを定める市場構造法案CLARITY Actの審議進行を50対49で可決しようとしましたが、この手続き的動議には60票——法案が審議に入るために通常必要とされる特別多数——が必要でした。4人の共和党員が投票した民主党員全員とともに反対に回り、法案は中間選挙を前に事実上凍結されました。

今回の否決は最終採決での拒否ではありませんでした。上院が審議すら開始できないようにするものであり、今年における最も現実的な法案成立の道を閉ざしました。9月20日のウォール・ストリート・ジャーナルの報道は、数か月にわたる交渉が法案支持勢力を着実に弱めていった経緯を伝えています。ステーブルコイン報酬を巡る争いは、取引所が顧客を獲得し銀行と競争するための中心的な仕組みに触れるものだったため、特に大きな打撃となりました。

なぜステーブルコイン報酬がビジネスモデルを巡る争いになったのか

USDCなどのステーブルコインは米ドルの価値に連動するよう設計されています。これらのトークンは的に利息を支払うものではありませんが、取引所などのプラットフォームは、保有や利用に対する報酬を顧客に提供することができます。

2025年に成立した連邦ステーブルコイン法GENIUS Actは、ステーブルコイン発行者が保有者に直接利回りを支払うことを禁じました。その一方で、別のプラットフォームが自社の収益から報酬を資金調達する余地は残されました。

受動的な利回りと活動ベースの報酬の区別が、CLARITY交渉の中心となりました。銀行は、ステーブルコイン残高が利息付き口座に類似しかねないプログラムへのより厳しい制限を求めました。暗号資産企業は、幅広い文言がキャッシュバック、ロイヤルティプログラム、決済やその他の顧客活動に紐づくインセンティブまで制限しかねないと警告しました。

係争中の文言は、取引所が顧客のドル残高を巡り銀行と競争を続けられるかどうかを左右するものでした。狭い制限なら、実際の活動に紐づく報酬は維持されます。より広い制限なら、ほぼあらゆる経済的利益が禁止された利息の一形態とみなされかねません。

銀行は、報酬付きステーブルコインが預金を流出させ貸付を減らしかねないと警告し、より厳しい制限を正当化しました。しかし政権自身のモデル分析は、その影響の規模に疑問を投げかけました。4月に発表されたホワイトハウスの分析は、基本モデルにおいて、ステーブルコインの利回りを廃止すれば銀行貸付は約20億ドル増加し、その増加率は約0.02%、うち約5億ドルはコミュニティ銀行による追加貸付であると推計しています。

このモデルは、ステーブルコイン市場が拡大する中で消費者や銀行がどう反応するかを正確に予測できるものではありません。それでもなお、この推計は報酬禁止が銀行貸付の大きな部分を直ちに守るという主張を弱めるものでした。

暗号資産業界の指導者たちは報酬では一致したが、妥協では一致しなかった

業界の公開コメントは、一律の報酬禁止に対する広範な反対を示しています。分裂の争点は戦術でした。不完全な枠組みを受け入れるか、交渉を続けるか、法案が変わるまで支持を控か。

アームストロング、1月の草案を拒否

CoinbaseのCEOブライアン・アームストロング氏は1月、同取引所の支持を撤回しました。その異議はステーブルコインにとどまらず、トークン化された株式、分散型金融、金融プライバシー、商品先物取引委員会（CFTC）の権限にも及びました。「悪い法案より法案がない方がましだ」とアームストロング氏はロイターが報じた声明で述べました。上院銀行委員会はその直後、法案修正と採決を行う予定だったマークアップを延期しました。

アームストロング氏はCoinbaseの支持を交渉カードとして使いました。同氏の立場は、法案が取引所が不可欠とみなす製品や保護を削除するなら、法的確実性にはほとんど価値がないというものでした。

アレール、より広い努力を放棄せずに報酬を擁護

1月のダボス会議で、USDCを発行するCircleのCEOジェレミー・アレール氏は、当時交渉中だったより広範な立法努力について好意的に語りながら、プラットフォーム報酬を擁護しました。アレール氏はステーブルコインのインセンティブを、決済、証券仲介、EC、クレジットカードですでに提供されているロイヤルティ特典と比較しました。ウォール・ストリート・ジャーナルが報じた同氏の主張は、ステーブルコイン技術を活用する企業も同様のプログラムを構築する余地を保持すべきだというものでした。

Circleの優先事項はUSDCの利用と流通の拡大でした。Coinbaseにも、小売顧客にとってUSDCの保有を魅力的にする能力が必要でした。両社は一律の制限に反対しましたが、アームストロング氏の方がより広いパッケージからの支持撤回に踏み込みました。

マーシンジャー、残された時間の消失を警告

8月までに、ブロックチェーン協会のCEOサマー・マーシンジャー氏はCLARITY Actの可決を公に訴え、議会における法案の経路を守ることに注力していました。銀行団体が交渉済みの報酬文言を再交渉するよう求めることは、上院に残されたほとんどない時間では終えられない議論の再開意味すると同氏は主張しました。

マーシンジャー氏は提案された変更を「法案を殺すための遅延」と評しました。懸念は、文言を巡る別の争いが9月の採決までの残り数週間を消費してしまうというものでした。

対照は明確でした。アームストロング氏は支持撤回の可能性を交渉圧力として扱いました。アレール氏はより広い枠組みには引き続き前向きでありながら報酬を擁護しました。マーシンジャー氏は立法の窓が閉じる前に交渉済み法案を生かし続けることを優先しました。

倫理と銀行の懸念が容易な妥協を許さなかった

ステーブルコイン報酬は業界内部の緊張を露呈させましたが、この問題だけを解決しても60票は保証されなかったでしょう。

民主党は、暗号資産事業から利益を得る選挙で選ばれた公職者とその家族に対するより強い制限を求めていました。一部の議員は、マネーロンダリング対策の保護や消費者保護にも懸念を示しました。共和党の反対には、預金競争を懸念するコミュニティ銀行に応える上院議員も含まれていました。法案は、取引所、トークン発行者、銀行、分散型プロトコル、証券プラットフォーム、公職者のためのルールを定めようとする中で600ページを超えました。妥協が一つの異議を解決するたびに、市場の別の部分に新たな異議が生じました。

暗号資産企業は一つの業界ラベルの下でこのプロセスに入りましたが、守っていたのは異なる収益源でした。取引所は報酬と取引ルールを重視しました。ステーブルコイン発行者は流通を求めました。プロトコル開発者は分散型ソフトウェアへの保護を求めました。それらの利害は重なりながらも同一ではありませんでした。

規制当局は動けるが、議会は重要な空白を残した

採決後、アームストロング氏は、SECとCFTCが既存の権限を用いてより明確なルールを提供できると述べました。両機関はすでにその方向で動き始めています。CFTCは上院での挫折直後、暗号資産市場に関する提案を審査のためホワイトハウスに送付しました。これは正式な提案の公表に先立つ規制プロセスの標準的な手続きです。SECは別途、トークン化された米国株式を扱う一部のプラットフォーム向けに条件付きの経路を導入しました。

当局の動きは、新たな議会交渉よりも早く実を結ぶかもしれません。しかし、CLARITY Actが解決するはずだった管轄権の問題すべてを解決することはできず、今後の政権はその結果生まれる政策の多くを撤回または書き換可能性があります。

そのため企業は、長年求めてきた恒久的な法的枠組みを得られないまま、実務的に使えるルールを手にするかもしれません。最大手の企業は、米国で製品を投入するかどうかを判断する中小企業よりも、そうした不確実性に適応しやすいでしょう。

次の試みにはより小さな取引が必要かもしれない

今回の否決は、単一の包括パッケージが同じ争いを抱えて過負荷になる可能性を示唆しています。ステーブルコイン報酬、分散型金融、トークン化された証券、政治倫理はそれぞれ異なる集団に影響し、別個の妥協を必要とするかもしれません。これらの問題を分割すれば、一つの包括的な暗号資産法という魅力は失われます。しかし、トレードオフが見えやすくなり、未解決のビジネスモデル争いがすでに幅広い支持を得ているルールを妨害することを防げるかもしれません。

業界がどの保護が不可欠でどの保護が交渉可能かを決めるまで、ワシントンは、それぞれ大きく異なるバージョンの「明確さ」を求める企業からの、共通の明確化要求を聞き続けることになるでしょう。

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、法的、財務的、投資上の助言を構成するものではありません。立法案や規制上の立場は変更される可能性があります。

出典：Coindoo