SEC職員、トークンガバナンス投票だけでは保有者は「中央当事者」にならないと説明
重要ポイント
- •SEC職員のガイダンスによれば、独立して投票する無関係の個人一般にはグループとしての該当性がなく、調整済みの投票者グループも、ネットワークの運営・経済的意思決定・投票プロセスに対する実質的な支配を行使する場合にのみ中央当事者に該当する。
- •更新されたFAQは機能性と分散性を区別し、ネットワークがトークンを意図したとおりに運用しながらも、個人やグループに支配されうることを説明している。
- •11月3日、SEC職員はCanton Coinをデジタル商品とする限定的なノーアクションレターを発行し、その価値が経営者の利益追求ではなくネットワークの運営と需給から生じるとする弁護側の陳述に依拠した。
- •ECBのワーキングペーパーは、2022〜2023年にAave、Ampleforth、MakerDAO、Uniswapで上位100保有者がガバナンストークンの80%超を保有していたことを明らかにし、職員がトークン分布ではなく支配に焦点を当てることを裏付けている。
- •FATFの2026年7月の報告書は、マネーロンダリングリスクに対処するため、DeFiネットワークの支配者を評価する機能的でリスクベースのアプローチを求めており、SECの証券分類の焦点を補完するものである。
トークン保有者は、暗号資産ネットワークで投票を行っていても、実際にそれを支配しているとは限らない。暗号資産FAQの11月2日の更新で、登録届出を審査するSEC企業金融部門は、投票だけでは個人が支配グループの一部にはならず、決定的な問いは誰が実際にネットワークを支配しているかであると述べた。
支配テストであり、トークン分布テストではない
11月2日更新の質問1.4は、ガバナンス投票者が集団として「中央当事者」に該当しうる場合を説明している。独立して投票する無関係の個人については、ネットワークに中央当事者が存在するかを判断する際、一般に「個人または団体のグループ」とはみなされない。ただし、ガバナンスプロセスの外で調整する場合、職員は彼らをグループとして扱う可能性があり、調整済みのグループであっても、ネットワークの運営・経済的意思決定・投票プロセスに対する実質的な支配を持つ場合にのみ「中央当事者」に該当する。
根拠となる原則はSECの3月17日の解釈リリースに示されており、「機能する暗号資産システムには、参加を監督したりユーザーに報酬を分配したりする中央当事者は存在しない」と述べている。
質問1.5では、このような支配の具体例が示されている。例には、ネットワークへのアクセスを制限する一方的な権限、バリデータの選定、投票ルールの変更、コードの変更、取引の取消しなどが含まれる。これらの例は、職員が支配の存否をどのように判断するかを示すものであり、関連法規の下で追加の条件や要件を創設するものではない。FAQは職員の見解を提示するのみで、SECの拘束力ある規則を構成しない。
機能性と分散性は別々に評価される
質問1.6は関連する論点に触れている。暗号資産ネットワークの機能性は分散性と同じではない。ネットワークはトークンを意図したとおりに使用しながらも、個人やグループに支配されている可能性があり、したがって設計どおりに機能することは分散性を意味しない。
FAQはまた、投資家に対する主張を職員がどのように評価するかを明確にしている。発行者が機能性や分散性に関する約束を果たしたかどうかは、一般的な市場基準ではなく、マーケティングでそれらのマイルストーンをどのように説明したかに依存する。
Canton Coinは限定的なノーアクション回答を取得
11月3日、職員はこの枠組みをCanton Coinに適用した。ノーアクション回答の中で、上席副主任法律顧問のJonathan A. Ingram氏は「当部門は、Canton Coinが『デジタル商品』であるとの見解である」と記した。この性格づけは実務上重要な意味を持つ。証券と分類されると連邦レベルの登録および開示義務が生じるためである。
職員はCanton側の弁護士による陳述に依拠した。それによれば、コインの価値はネットワークの運営方法と需給から生じ、経営者が投資家に利益を生み出すことには依存せず、単一の個人やグループがネットワークを支配していないという。
この救済には限界があった。職員は、当該のCanton Coinの生成に関する証券登録を伴わない執行措置を勧告しないとしたが、Ingram氏は、状況が異なれば結論も異なりうると注意を促した。この種のノーアクションレターは職員の立場を反映するものであり、委員会や裁判所を拘束しない。
ガバナンスデータが実際に示すもの
暗号資産ネットワークを誰が支配しているかを特定することは、トークンを追跡するよりも難しい。ECBワーキングペーパーは、2022年〜2023年を対象とした調査で、Aave、Ampleforth、MakerDAO、Uniswapの4プロトコルにおいて、上位100保有者がガバナンストークンの80%超を保有していたことを明らかにした。2022年10月時点の数値では、プロトコルや取引所関連の保有はそれぞれ約64%、19%、35%、47%で、多くの主要投票者は特定できなかった。これらの数値は、職員が問いを分布ではなく支配として枠づける理由を示している。投票の多数や保有の集中だけでは、ネットワークを誰が運営しているかは決まらない。
保有の集中には経済的影響もある。Management Scienceの2026年の研究は、集中とプラットフォーム成長の遅れを関連づけたが、他の要因が影響を緩和しうるとしている。
ガバナンスをめぐる争いは、この集中がどのように現れるかを示している。Cryptopolitanの報道によれば、ENSの創設者Nick Johnson氏は供給量の約3%しか保有していないにもかかわらず、有効な委任票の約半分を保持していた。これを受けて、500万の財務トークンを委任する提案が出された。一方、Compoundの保有者は、より厳しい財務遅延と拒否権をめぐる投票を行っている。
FATFは別の問いを提起
DeFiネットワークの支配者を検証している規制当局はSECだけではない。FATFの2026年7月の報告書は、マネーロンダリングリスクに対処するため、支配について機能的でリスクベースの評価を求めている。
両枠組みの目的は異なる。SECは証券分類に焦点を当て、FATFは金融犯罪に対応する。しかし両者とも、機関やDAOにとって実務的な問いを提起している。すなわち、実際に意思決定する権限を持つのは誰か。
