Galaxy Researchは、米国証券取引委員会（SEC）が提案するReg Crypto枠組みによって、すでに流通している数百のトークンに投資契約という地位から正式に離脱する道が開かれ、暗号資産証券法における長年の懸案が解決される可能性があると述べている。

8月21日に発表された分析の中でGalaxyは、この提案により、トークンに紐づく投資契約がいつ終了するのかをめぐる長年にわたる不確実性が、はるかにシンプルなもの――申請と記録された日付――に置き換えられる可能性があると主張した。

Galaxyの全社調査部門責任者であるAlex Thorn氏は、この枠組みの最初の目に見える影響は、新たな公開トークン販売の波ではなく、すでに取引されているトークンをめぐる証券法上の問題の解決になるだろうと述べた。この点は重要である。提案は将来の資金調達だけでなく、トークンの当初発行が今なお証券法上の結果を伴うかどうかを判断しようとしながら、長年グレーゾーンで活動してきたプロジェクトにも向けられていると思われるためだ。

SECは、投資契約セーフハーバーの下で毎年約475の発行者が移行報告書を提出すると推定している。一方、提案に含まれる2つの新しい資金調達免除を通じた年間の発行件数は約130件と見込まれている。Galaxyによれば、この差は、既存プロジェクトにとって退出プロセスの需要が、新規発行者にとっての資金調達ルートの需要よりも差し迫っている可能性を示唆している。

「Reg Cryptoは意味のある規制上の明確性をもたらす可能性があるが、その明確性を持続可能にできるのは議会だけだ」とThorn氏は述べた。

レガシートークンへの正式な出口

提案では、セーフハーバーはそれ自体は証券ではないものの、投資契約の一部として発行または販売された暗号資産に適用される。トークン化された株式や債券、トークンを株式その他の証券と組み合わせた仕組みは、この枠組みの対象外となる。

発行者は、買い手に約束したすべての本質的な管理業務を完了する――または恒久的に終了する――ことで、セーフハーバーを適用できる。また、発行者は当該業務を遂行する新たな約束を止め、SECに移行報告書を提出しなければならない。

これらの要件が満たされると、関連する投資契約は証券法および証券取引法の下で終了したものとみなされる。トークン自体は、元の契約に縛られないまま存在し、取引を続けることができる。

Galaxyは、この枠組みをトークンのライフサイクルに関する実行可能な法モデルと評した。投資契約は資産の発行時に始まり、発行者の約束した業務が完了した時点で終わる。会社の株式とは異なり、トークンはかつて投資契約を通じて配分されたというだけで、恒久的な証券としての扱いを受けることはない。

発行者はForm TRを提出し、要件を満たしたことを証明することでこのプロセスを主導する。ただし、両枠組みを比較した先行の分析では、SECは証明に異議を唱える権限を保持すると指摘されている。

プロジェクトは、セーフハーバーを求めるためにReg Cryptoのいずれかの資金調達免除を利用している必要はない。Galaxyによれば、そのためこの独立したルートは、提案の何年も前に発行されたトークンにも関連する。そうした資産には、規制当局の演説や執行上の和解、裁判を通じて法的地位が未確定のままだったものも含まれる。

SECは、独立した移行報告書の作成には、外部の専門サービス提供者による業務を含め、平均30時間の負担時間を要すると推定している。Galaxyは、この想定作業量により、ほとんどの発行者はプロセスを完了するために法務またはコンプライアンスの支援が必要になるとみている。

2つの免除により米国投資家へのトークン販売が可能に

セーフハーバーに加え、Reg Cryptoは1933年証券法の登録要件からの2つの免除を提案している。

crypto.newsが7,500万ドル免除に関する報道で以前に伝えたように、スタートアップルートでは、発行者は最長4年の期間内に最大500万ドルの対象投資契約を配分できる。この一回限りの免除では、期間の期首と期末に公開書類の提出が求められる。

Regulation Aをモデルとした2つ目のルートは2段階の構成となる。ティア1では発行者は12か月以内に最大2,000万ドルを調達でき、ティア2では同じ期間の上限が7,500万ドルに引き上げられる。

2つ目のルートによる発行には、SECの適格認定、財務諸表、継続的報告が必要となる。ティア2の発行者にはさらに、監査済み財務諸表と、組織・経営・資産の面での米国への実質的な結びつきが求められる。

非適格投資家の場合、購入上限は年収または純資産のいずれか高い方の10%とされる。Galaxyは、この規定により米国の個人投資家は対象となるトークン配分に合法的にアクセスできるようになる一方、明確なエクスポージャー上限が課されると述べた。

いずれかの免除を通じて販売された対象投資契約は、提案の下では制限付き証券にはあたらない。発行者が別途の契約上の制限を設けない限り、買い手は連邦法上の保有期間なしに直ちに転売できる。

Galaxyは、転売ロックアップ（売却制限）がないことを、トークンをベンチャー投資家の手元に留めずユーザー間で流通させたいプロジェクトにとって潜在的に重要な特徴だと指摘した。また同社は、発行者がこの柔軟性と引き換えに、詳細な開示・報告義務を受け入れることになるとも指摘した。

トークンの開示は株式届出とは異なる内容に

法人株式向けに作られた開示規則のみに依存するのではなく、Reg Cryptoではデジタル資産の実際の仕組みに紐づいた情報開示が求められる。

発行者は、トークンの供給量、リリーススケジュール、ミント（新規発行）とバーン（焼却）の仕組み、ガバナンスのあり方、スマートコントラクトの権限を開示する必要がある。必須情報には、ソースコード、プロジェクトのエコシステム構造、開発に関する約束とその進捗状況も含まれる。

Galaxyによれば、このリストは、トークンの買い手がプロジェクトを評価する際に用いるものの、従来の株式届出には掲載されない可能性がある情報に対応している。トークンの保有は、法人株式に付随する議決権・配当・残余財産分配権を必ずしも与えないため、供給管理とスマートコントラクトへのアクセスが投資判断においてより重要になるという。

新しい道ができても、いくつのプロジェクトが資金調達免除を選ぶのかをThorn氏は疑問視した。Regulation Dのルール506はすでに、SECの適格認定プロセスや継続的な公開報告なしに上限なしの発行を認めている。ただし、非適格投資家に対する同様の公募ルートは提供していない。

オフショア構造は、より大規模な発行にとって別の障害になりうる。Galaxyによれば、トークンプロジェクトはガバナンス、資金管理、税務計画のために海外財団を利用することが多く、一方でReg Cryptoの上限の大きい免除では、発行者の組織・経営・資産の大部分を米国に置くことが求められる。スタートアップ免除には同じ米国法人設立の条件が課されず、Galaxyは、上限は低いものの、小規模な国内発行なら500万ドルルートをより利用しやすいと述べた。

SEC規則でも解決されない部分

Reg Cryptoは、発行者が義務を履行し続けていることを条件に、対象となる一次発行および一定の二次取引について、州の登録・適格認定要件を優先的に排除する。州の不正防止に関する権限は引き続き適用される。

この提案は、取引所、ブローカー、ディーラー、カストディアン（保管業者）に対する規則を定めていない。また、投資契約という地位を離れたトークンが、米商品先物取引委員会（CFTC）の監督下で商品となるかどうかも判断していない。Reg Cryptoに関する別の分析では、このセーフハーバーはトークンを別の連邦規制当局に割り当てることなくSECの扱いを除去しうると結論づけられた。

CLARITY法は、SECとCFTCの間で監督権限を分割する立法によってこの問題に対処する。Galaxyは、当局の規則は将来の委員会によって変更される可能性もあると警告し、一方で連邦立法はより恒久的であり、議会が可決すれば抵触するSEC規則に優先すると指摘した。

上院の採決に関する最近の報道によると、上院は9月15日にCLARITY法の手続上の試金石を予定している。押し切り決議（クロージャー）には60票が必要で、可決されても法案の審議入りを認めるものであり、最終的な可決を承認するものではない。

SECは8月21日、Reg Cryptoをファイナンシャル・レジスター（連邦官報）にドケット番号S7-2026-27で掲載した。Paul Atkins委員長とHester Peirce、Mark Uyedaの両委員は提案を支持する声明を発表しており、パブリックコメント期間は10月20日まで開かれている。

出典：crypto.news