米国証券取引委員会(SEC)は8月18日、「Reg Crypto」として知られる「Regulation Crypto Assets」を提案し、特定のトークンオファリング向けの新たな枠組みを設けた。GalaxyのAlex Thorn氏によると、この提案は米国におけるトークン発行に対する規制された経路を提供する可能性があるという。この枠組みは、発行体が約束した業務を完了した後に投資契約を終了させるプロセスも導入している。

採択されれば、Reg Cryptoは、要件を満たす発行体が4年間で最大500万ドル、また大型免除では適用階層に応じて年間2,000万ドルまたは7,500万ドルを調達できるようにする。さらに同提案では、発行体が必要な開発業務と提出手続きを完了した後、特定のトークンが投資契約の地位から離脱できる可能性がある。Thorn氏は、SECが迅速に行動すれば、コメントプロセスと立法次第で2027年より前に枠組みを発効させられると述べた。この取り組みは、証券法上の取り扱いが不透明ななか、多くのトークン発行体が米国の投資家を排除したり、販売を海外で構成したりしてきた数年間の経緯を受けている。

Reg Crypto、トークン発行ルールを設定

Thorn氏によれば、Reg Cryptoは、それ自体は証券ではない暗号資産のうち、約束された開発業務を伴う投資契約を通じて販売されたものに適用される。投資契約の概念は、連邦最高裁判所の1946年の「SEC v. W.J. Howey Co.」判決に由来する。この判決は、共同事業への金銭の投資で、他人の努力から得られる利益を期待するものを証券とみなすものであり、SECは2017年のICO(初期コインオファリング)ブーム以降、この基準をトークン販売に適用してきた。

同提案は2つの資金調達免除を創設する。スタートアップ向けの免除では発行体は4年間で最大500万ドルを調達でき、大型の免除では12か月間で2,000万ドルまたは7,500万ドルのオファリングが可能となる。これらの上限と段階的な開示構造は、既存の小規模オファリング免除であるRegulation Aと並行している。Regulation Aは12か月単位の2つの階層で2,000万ドルと7,500万ドルの上限を定めており、すでにトークン販売にも利用されてきた。Blockstackの2019年のオファリングは、同免除のもとでSECの適格認定を受けた初のトークン販売だった。

いずれの選択肢でも提出書類と所定の情報開示が求められる。Tier 2のオファリングでは、さらに監査済み財務諸表が必要となる。発行体は、トークンの供給量、リリーススケジュール、ミント、バーン、ガバナンス、スマートコントラクトの権限に関する情報を提供しなければならず、プロジェクトの内容と開発の進捗についても説明が義務付けられる。

特筆すべきは、同提案が一部の非認定投資家の参加を認める点で、その購入には年収または純資産に基づく制限が適用される。これは、多くのトークン発行体がこれまで利用してきた免除であるRegulation Dが販売を認定投資家に限定しているのとは対照的である。

SEC、トークン離脱の道を創設

Reg Cryptoは、発行体が約束した開発業務を完了した後の扱いにも対応している。提案の下では、必要な条件と提出手続きが満たされると、関連する投資契約は消滅しうる。この概念は、コミッショナーのHester Peirce氏が2020年と2021年に提案した「トークン・セーフハーバー」案を想起させる。同案は、証券法上の義務が発生する前にトークンネットワークが成熟するための3年間の猶予期間を求めるものだった。

セーフハーバーは、新たな資金調達免除を利用せずに数年前に発行されたトークンも対象としうる。Thorn氏は、これにより証券法上の地位が未解決の資産への対応につながる可能性があると述べた。

SECの推計では、年間でおよそ475の発行体がセーフハーバーを利用でき、約130件のオファリングが2つの資金調達免除を利用できる可能性がある。また、提案の下では対象トークンが即時に譲渡可能となり、この枠組みは特定の州の登録要件に優先する。

SEC提案、コメントと日程が課題に

同提案は、取引所、ブローカー、ディーラー、カストディ、トークン化証券を対象としていない。コメントは、連邦官報(Federal Register)への掲載から60日以内に提出される。

SECは8月14日の公開会合を中止した後、4日後にReg Cryptoを発表した。Paul Atkins委員長とHester Peirce、Mark Uyedaの両コミッショナーは支持を表明する声明を出した。

Thorn氏は、2027年より前の採択には迅速な日程が必要だとし、議会が今後の立法を通じて枠組みに影響を与えうると指摘した。議会は、2025年7月に下院がCLARITY法を可決した後、デジタル資産の市場構造に関する立法を別途審議しており、最終的なReg Cryptoルールがこうした法律とどう整合するかは依然として未解決の問題である。