米証券取引委員会（SEC）は、「Regulation Crypto Assets」の名称の下で、暗号資産発行に関する新たな規則を提案した。この制度は、段階的なドル建て閾値によって資金調達を容易にする一方、より広範なClarity Actは依然として議会で停滞している。

SECは米国の証券市場を監督し、どの募集が登録を要するかを定める。同庁は「Reg Crypto」を、個別の募集制度として設計した。要するに、1933年証券法の完全な登録要件より下に位置する、独立した免除枠組みである。全か無かの方式ではなく、この規則は開示および報告義務を募集規模に連動させる。この提案は、2026年3月にSECとCFTCが大半のデジタル資産は証券ではないと明確化した見解を踏まえている。Paul Atkins議長の下、委員会は現在、共和党員のみで構成されている。この提案には、最大USD 5 millionのスタートアップ免除と、12か月あたり最大USD 75 millionを認める第2段階が含まれる。さらに、規則がFederal Registerに掲載されると、60日間のパブリックコメント期間が始まる。

SECの暗号資産発行ルール、2つの新たな基準を設定

提案の中核は、段階的な2つの免除で構成される。スタートアップ免除は、USD 5 millionまでの募集に適用される。4年間、1933年証券法の登録要件から発行者を免除し、若いプロジェクトが完全な目論見書手続を経ずに資金調達できるようにする。第2段階はより大規模な発行者を対象とし、その資金調達免除は12か月あたりUSD 75 millionまでの募集をカバーする。この上限を超えると、通常の登録ルートが引き続き適用される。

いずれの免除も無条件ではない。どちらの場合も、発行者は投資家に対して開示を行う必要があり、さらに資金調達段階では継続的な報告も求められる。これにより、同庁は投資家保護を、より容易な資金調達手段と結びつけている。この設計は、伝統的な証券法が長く採用してきた論理に沿う。事前には、観測筋がこの2つの基準をReg CFおよびReg Aと比較していた。いずれも従来型証券の比較的小規模な募集を対象とする。

その結果、米国の暗号資産プロジェクトにとって実務上の出発点は変わる。これまで発行者は、完全登録を進めるか、従来型証券法に基づく免除に頼るかのいずれかだった。これに対しReg Cryptoは、この資産クラスに合わせて制度を明示的に調整する。これらの基準が実務でどこまで機能するかは、委員会が条件をどれだけ厳格に定めるかにかかっている。

条件付きセーフハーバーが証券性をめぐる判断に影響

募集金額の基準に加え、この提案には条件付きセーフハーバーも含まれる。これにより、デジタル資産は証券ではなくなる可能性がある。規則はその移行を、定められた条件と、すべての管理努力の終了に結びつけているため、自動的に移行するわけではない。米国では、証券性によって発行者が負う登録・報告義務が決まる。この仕組みにより、委員会は業界で最も古い争点の一つに取り組む。これまで、トークンが証券法の下に恒久的にとどまるのか、それとも分散化の進展に伴ってそこから外れていけるのかは争われてきた。

連邦の側面も同様に重要である。米国では、州の証券法も連邦法と並行して適用される。この草案は、新たな連邦免除の下での募集に対して、州が独自の登録要件を課すことを認めない。これにより、発行者は州ごとの並行ルールを扱う必要がなくなる。Reg Cryptoは、トークン化資産を対象とする別の「Innovation Exemption」とも異なる。Hester Peirce委員は、この提案を一つの段階として位置づけた。

「この提案は、暗号資産に対する明確で、理にかないことなく、執行可能な規制枠組みに向けた長い道のりの一歩です。」 - Hester Peirce、米証券取引委員会委員

Atkins体制のSEC、3月のSEC-CFTC見解を基に前進

Reg Cryptoは孤立して生まれたわけではない。SECとCFTCは2026年3月に共同で、大半のデジタル資産は証券に当たらないと表明していた。両当局は米国の証券市場とデリバティブ市場を共同で監督しており、その見解が今回の提案の理論的基盤となっている。資産クラスを証券の定義から大きく外すのであれば、なお該当するケースを扱うための別制度が必要になるが、そのケースで発行者がどのように資金調達できるかは未解決だった。今回の規則は、その空白を埋める。

同庁の人員構成も異例である。Paul Atkins議長に加え、Hester Peirce委員が委員会に座っており、現在は民主党の席はない。Atkins体制では、前任のGary Gensler時代よりも規制姿勢がイノベーションに友好的に見える。Gensler政権は、暗号資産企業を主に執行措置を通じて規制するアプローチで知られていた。Atkins自身は、枠組みのさらなる発展をSEC戦略の中核と位置づけている。彼の掲げる目標は、現代に合わせてルールブックを更新し、暗号資産市場におけるイノベーションを定着させることだ。

もっとも、その道のりは順調ではなかった。委員会は8月14日に規則公表のための会合を予定していたが、直前に中止し、予期せぬ日程上の問題を理由に挙げた。4日後、委員会はそれでも提案を前進させた。総じてReg Cryptoは、規制当局によるデジタル資産の扱いを組み替える一連の動きに加わるものだ。

議会はClarity Actを9月へ先送り

今回のSECの動きは、立法の停滞局面の中で行われている。デジタル資産に関する包括的な連邦法として計画されているClarity Actは、依然として議会に留まっている。争点の一つとして、暗号資産業界と銀行ロビーはステーブルコイン残高の利回りをめぐって対立している。焦点は、提供者がその残高に対して利用者へ利息を支払えるかどうかだ。さらに、Donald Trump大統領に関わる利益相反の可能性も論点となっている。このため、上院の8月休会前から手続は停滞していた。

上院は9月中旬に手続上の採決を予定しているが、政治的関心が11月の選挙へ移るため、日程は厳しい。ホワイトハウスからも同日、シグナルが出た。SALT会議のパネルで、暗号資産顧問Patrick Wittは、議会が期限までにClarity Actを通過させられない場合、SECとCFTCによるさらなる規則策定があり得ると示唆した。

現時点では、規制ルートの方が速い。ただし、それは連邦法を置き換えるものではなく、将来の異なる多数派を持つ委員会が後に枠組みを再検討する可能性もある。まず、60日間の意見公募はFederal Registerへの掲載から始まる。その間、市場参加者は意見を提出し、変更を提案できる。SECはその後、最終版を決定する。