米国証券取引委員会（SEC）は、3年前には考えられなかったような規制枠組みを提案した。暗号資産プロジェクトが、証券登録の完全な手続きを経ずに一般向けへトークンを販売できる、体系的な道筋である。

8月18日に公表されたこの提案は、Regulation Crypto Assets、略してReg CAと呼ばれ、2017年の暗号資産ブームを形作ったイニシャル・コイン・オファリング（ICO）モデルを、SECが何年もかけて体系的に解体してきた後で、米国がトークン資金調達をどう扱うかにおける最も大きな転換点を示している。

Reg CAが実際に行うこと

この枠組みは、トークン販売を通じて資本調達を行おうとするプロジェクト向けに、2つの異なる免除を設ける。

1つ目は一回限りの「startup exemption（スタートアップ免除）」で、最大4年間にわたり最大500万ドルの調達を認める。

2つ目の、より野心的な道筋は、繰り返し利用できる「fundraising exemption（資金調達免除）」で、12カ月間で最大7,500万ドルの調達を認める。より大きな資金調達には、段階的な開示要件と監査済み財務諸表が求められる。

この提案でもっとも重要かもしれない要素は、条件付きのセーフハーバーである。この規定の下では、元の発行体による経営上の努力が完了または停止した時点で、一部の暗号資産を非証券として再分類できる可能性がある。

執行から制度整備へ

2017年のICOブーム後、SECは数年にわたる執行キャンペーンで対応した。数十のプロジェクトが訴訟、差し止め命令、制裁措置の対象となった。

Reg CAは、SECが2026年3月に公表した解釈指針を基礎としており、そこで暗号資産の分類がより正確に始まった。今回の提案は、その分類作業に実行可能な資金調達の道筋を結び付けるものだ。

この枠組みは、議会での立法努力が行き詰まった後に登場したものでもある。暗号資産の文脈で証券と非証券の同様の区別を設けるはずだったCLARITY Actは、立法プロセスを前進できなかった。

プロジェクトにとって重要なのは、トークン販売が再び可能になるかもしれないという点だけではない。長年、公募を取り巻いてきた不確実性の中ではなく、明示的な連邦規則の下でそれが行われる可能性があるという点にある。より広い市場にとっては、この提案はSECが、主として懲罰的な姿勢から、より小規模な初期調達と、より強固な開示を必要とする大規模な募集を区別できるルールベースの制度へ移行しようとしていることを示唆する。

ガードレール付きのICO 2.0

業界関係者はこの潜在的な結果を「ICO 2.0」と呼び始めているが、その比較には限界がある。Reg CAの開示要件は、原則ベースの報告や不正防止保護を含め、2017年の無秩序な状況の再来を防ぐよう設計されている。

ここでは段階構造が重要だ。startup exemptionの下で200万ドルを調達するプロジェクトと、fundraising exemptionの下で7,500万ドルを目指すプロジェクトでは、求められる条件が異なる。より大きな資金調達では、監査済み財務情報と、より詳細な事業運営の開示が必要になる。

この構造はまた、次の精査の段階も示している。すなわち、発行体が資本調達と証券の公募配布の境界を曖昧にすることなく、これらの免除を利用できるのかという点だ。パブリックコメント期間は2026年10月20日までで、最終規則化の前に市場参加者と政策立案者が内容を検討する時間が設けられている。