米国証券取引委員会（SEC）は、一定の要件を満たす暗号資産ベンチャーが、標準的な証券法（Securities Act）の手続きによるオファリング登録を行わずに、年間最大7,500万ドルを調達できるようにする新たな規制枠組みを提案した。

8月18日に発表されたRegulation Crypto Assetsの提案は、暗号資産を含む一定の投資契約を対象とした2つの免除を創設する。1つはスタートアップが4年間で最大500万ドルを調達することを認めるもので、もう1つは12か月ごとに最大7,500万ドルまでのオファリングを可能にする。

いずれの経路でも投資家向け開示は引き続き必要であり、連邦の不正防止および市場操作防止規則の適用を受ける。より大規模な資金調達免除を利用する発行者には、財務諸表および継続的な報告に関する追加要件が課される。

暗号資産オファリングに対する2つの免除

この提案は、SECが8月に行った暗号資産オファリングに特化した枠組みをめぐる採決に続くものであり、既存の登録制度をトークンプロジェクトにそのまま適用するのではなく、資金調達に特化した制度へと移行させるものだ。

500万ドルのスタートアップ免除は、投資家に約束した経営上の作業を完了しつつある初期段階のプロジェクトを想定して設計されている。7,500万ドルの資金調達免除は一部でレギュレーションA（Regulation A）をモデルとしており、2つのティア（層）を含み、規模の大きいオファリングほどより広範な財務報告および監査要件が課される。

レギュレーションA自体が2つのティアで運用されており、SECは2021年にティア2の上限を12か月あたり5,000万ドルから7,500万ドルへ引き上げた。多くのトークン発行者がこれまで利用してきた私募ルートであり、一般に適格投資家に限定されるレギュレーションD（Regulation D）とは異なり、レギュレーションAは非適格投資家への販売も認めている。

SECのポール・アトキンス委員長は、この枠組みについて、暗号資産ビジネスによる米国内での事業構築を促しつつ、より明確な国内資金調達の経路を提供する手段であると説明した。彼によるより広範な規制推進の取り組みは、デジタル資産の市場構造についてCLARITY法案に恒久的な立法基盤を与える動きと並行して進められてきた。下院は2025年7月にCLARITY法案を可決し、上院へ送付した。

セーフハーバーにより投資契約該当性が終了する可能性

Regulation Crypto Assetsはまた、非証券である暗号資産がいつ投資契約の適用対象から外れるかを扱う、条件付きセーフハーバーも設ける。

発行者は、投資契約に基づいて約束された本質的な経営的努力を完了したか恒久的に中止したこと、および提案のその他の条件を満たしていることをSECに証明した後、このセーフハーバーに依拠できる。その場合、委員会は証券に係る連邦法上の定義の適用において、当該暗号資産をその投資契約の対象とはみなさなくなる。

「本質的な経営的努力」の基準は、1946年のSEC対W. J. Howey Co.事件で最高裁が示した投資契約の判定基準に由来しており、その一つの要素は、投資家が他人の努力から得られる利益を期待しているかどうかにある。投資契約の下で販売されたトークンが、ネットワークの成熟後も証券であり続けるかどうかは業界にとって長年の法的疑問であり、SECのヘスター・パース委員が2020年に提案した3年間のトークン・セーフハーバーは委員会に採用されなかった。

この構造は、SECによる3月の解釈を基盤とするものであり、同解釈では一部の配分を取り巻く投資契約から暗号資産を切り離す、新たなSECのトークン分類が導入された。

一部の州登録規則の排除

SECはさらに、Regulation Crypto Assetsを通じて完了するオファリングおよび一定の要件を満たす二次市場取引について、州の証券登録・資格要件を連邦法優先により排除することも提案している。ただし、州の不正防止権限がこの提案の下で消失することはない。

現行法では既に、ティア2のレギュレーションAオファリングは州の登録審査を免除されており、ティア1のオファリングは引き続きその対象となっている。

この規則は依然として提案段階にあり、発効していない。発行者は現時点では、新たな500万ドルまたは7,500万ドルの免除、あるいは投資契約セーフハーバーに依拠することはできない。

SECは、提案リリースが官報（Federal Register）に掲載された後60日間、パブリックコメントを受け付ける。その後、委員らが規則を改訂するか最終規則として採用するかを判断する。