SECのヘスター・ピアース委員は、暗号資産のボールトと貸出戦略に関する新たな声明を発表し、単純な親暗号資産または反暗号資産という枠組みを超えた、よりニュアンスに富んだメッセージを伝えた。

ピアース委員の7月22日の声明「Headstands and Summervaults: A Statement on Crypto Vaults and Lending Strategies」は、ある活動をオンチェーン化しても、それが連邦証券法の適用対象から自動的に外れるわけではないと主張している。これは暗号資産の開発者が注意深く聞くべき点である。

この声明は、裁量判断が伴う可能性のあるボールト、キュレーター、マネージャー、および貸出戦略に焦点を当てている。誰かがユーザーのために投資判断を行い、貸出パラメーターを設定し、戦略を選択し、リスクを管理し、または金利やローントゥバリュー（LTV）条件を管理している場合、その構造は中立的なソフトウェアというよりも投資契約に近いものと見なされ始める可能性がある。

ピアース委員はSECの中でもより暗号資産に友好的な声を持つ一人と見なされているが、この声明は単なる自由通行証ではない。分散化の主張が製品の実際の機能と一致する必要があるという警告である。

オンチェーンというラベルだけではすべて解決しない

暗号資産の世界では、技術的設計を法的な運命として扱う傾向がある。スマートコントラクトで動作するものであれば、開発者はそれを単なるソフトウェアだと見なすかもしれない。ユーザーがボールトに預け入れる場合、チームはそれを自動化されたインフラと表現するかもしれない。貸出戦略がオンチェーンで展開されている場合、マーケティングは透明性とユーザーのコントロールに焦点を当てるかもしれない。

しかし、規制当局はコード以上のものを見る。誰が戦略を管理しているか、誰が意思決定を行っているか、ユーザーが誰に依存しているか、リターンがどのように生み出されているか、そして投資家が他人の努力から利益を期待しているかどうかである。この焦点は、証券法における長年の問いに通じる。つまり、経済的な取決めがユーザー自身のコントロールではなく、他人による管理的または起業家的な努力に依存しているかどうかである。

ピアース委員の声明は、すべてのボールトや貸出戦略が証券であると言っているわけではない。新しいルールを作るものでもない。しかし、製品をオンチェーン化しても、それがどのように機能するかという経済的現実が消滅するわけではないことを市場に想起させる。ユーザーが意思決定をマネージャーやキュレーターに依存している場合、法的分析は変わる。

ボールトはDeFiのより大きなカテゴリーになりつつある

ボールトは現在DeFiの至る所に存在する。収益戦略の自動化、流動性ポジションの管理、プロトコル間の資産ルーティング、担保の最適化、またはユーザー向けの複雑な操作の簡素化などが可能である。これは、ほとんどのユーザーがすべてのDeFiポジションを手動で管理したくないため、有用である。

その代償は依存関係である。ボールトが意思決定をより抽象化するほど、ユーザーは戦略を管理する人やシステムに依存する度合いが高まる。キュレーターが資産を選択し、パラメーターを設定し、リスクエクスポージャーを変更し、または資金の行き先を決定する場合、ユーザーは受動的なインフラとやり取りしているのではなく、マネージャーを信頼していることになるかもしれない。

そこが証券法の問題が入り込む可能性のある領域である。これはDeFiにおける中心的な緊張関係の一つである。より良いユーザー体験には抽象化が不可欠なことが多いが、抽象化は他人の努力への依存を生み出す可能性がある。ピアース委員の声明はこの問題を直接テーブルに乗せた。

貸出戦略はさらに敏感である

暗号資産の貸出は特に敏感である。なぜなら、貸出製品はすでに主要な執法対象となっているからである。金利、担保比率、借り手の選定、清算ルール、およびリスク管理はすべて重要である。オペレーターがこれらの決定を管理している場合、貸出戦略は中立的なプロトコルよりも管理された金融製品にはるかに近く見えるかもしれない。

ピアース委員の声明は、金利やローントゥバリュー（LTV）レートを設定するオペレーターが投資契約上の懸念を引き起こす可能性があると指摘している。それはすべての貸出が違法という意味ではない。構造が重要だという意味である。

完全に自律的でユーザーが管理する貸出プロトコルは、ユーザーが資産を預け入れて戦略マネージャーに依存するボールトとは異なる方法で分析される可能性がある。透明なスマートコントラクトは一部のリスクを軽減する可能性があるが、法的な問題を自動的に解決するものではない。

暗号資産に友好的な委員も法的正確さを求める

ピアース委員のトーンは重要である。彼女は通常、暗号資産のイノベーションに敵対的ではないと見なされているからだ。それがこの声明を役立たないものではなく、むしろより有用なものにしている。オープンな市場やデジタル資産の実験に好意的な委員でさえ、ボールトや貸出戦略が証券法の対象になり得ると警告しているのであれば、開発者はこの指摘を真剣に受け止めるべきである。

その主張は「構築するな」ではない。むしろ、自分が選択する構造の法的帰結を理解せよ、という内容に近い。製品が管理的裁量に依存しているなら、それを単なるコードだと偽るべきではない。ユーザーが他人が管理する戦略からリターンを期待している場合、証券法が適用される可能性がある。

これはDeFiチーム、特に収益ボールト、貸出マネージャー、キュレートされた戦略製品を構築しているチームにとって実践的な警告である。また、製品ドキュメント、ガバナンス設計、およびキュレーターやオペレーターが実際に持つ権限により多くの重きを置くことになる。これらの詳細は、プロトコルにつけられたラベルと同じくらい重要になり得るからである。

SECはまだルールを変更していない

もう一つの注意事項も同等に重要である。これは委員の声明であり、正式なルールメイキングではない。それ自体でSECの方針を変更したり、新たな義務を創設したり、すべてのボールトや貸出製品を裁判所がどのように扱うかを決定したりするものではない。

しかし、このような声明は議論を形成し得る。弁護士、開発者、投資家、規制当局に圧力点がどこにあるかを伝える。また、高位の当局者が新しいDeFi構造をどう考えているかについて、市場に感覚を与える。

暗号資産にとっての教訓はパニックではなく、正確さである。ボールトが真に非裁量型である場合、開発者はそれを明確に説明する必要がある。貸出戦略がマネージャーやキュレーターに依存している場合、チームはユーザーが負っている依存関係について正直であるべきだ。

オンチェーン金融はより高度になり、規制当局はより詳細に注目するようになっている。ピアース委員の声明は、構造が依然として管理された投資活動のように見える場合、「分散化」というラベルだけでは不十分であることを明確にしている。

本記事は、SECの公式ウェブサイトで公開されている、ヘスター・ピアース委員の暗号資産ボールトおよび貸出戦略に関するSEC声明に基づいている。