米証券取引委員会(SEC)は、トークン化された株式に対する規制された道を開いた。今週発表されたイノベーション免除(Innovation Exemption)に基づき、条件を満たすトークン化証券取引所(TSV)、すなわちトークン化株式の取引プラットフォームは、免除で示された条件を満たすことを条件に、証券取引法第3条(a)(1)の「取引所」の定義から除外される。もう一つの柱として、オートメイテッド・マーケット・メイカーの流動性プールに自己資金を供出するいわゆる「カバード・ファーム(Covered Firms)」は、第3条(a)(5)の「ディーラー」の定義から除外され、分散型取引所のマーケットメイカーと同様に価格を提示し資金を供出することが認められる。両免除の期間はいずれも、2026年9月17日から2031年9月17日までの正確に5年間である。この仕組みが重要なのは、取引所およびディーラーの分類こそが、取引プラットフォームやマーケットメイキング企業を証券取引法の登録・監督制度の下に置くものだからであり、本免除はそれらの地位を規制当局が明示条件に置き換えるもので、かつ限定された5年間のみに適用される。

トークン化取引所への厳格な条件

要件は厳しい。取引所を支えるスマートコントラクトは公開され監査可能でなければならず、パーミッションレスな公開ブロックチェーン上に展開され、取引自体は本人確認済みの許可された参加者に限定される。SECによれば、この構造は制裁スクリーニングおよびマネーロンダリング対策の管理を支えるものだという。実質的な核心は「同一の権利および特権」テストである。トークン化株式は、従来型の発行株式と同一の持分、同一の配当・議決権、清算時の同一の残余請求権を持たなければならない。注目すべきは、この免除が新発行ではなく二次取引(流通市場)のみを対象としている点である。

ある条項はトークン化競争を直接左右する。第三者が自らの判断で上場株式をトークン化する場合、取引所は発行会社に少なくとも30日前の書面による通知を行わなければならず、発行会社からの書面による異議申立てがあれば当該トークンの取引は禁止される。事実上、この条項により発行会社の承認が第三者によるトークンの前提条件となり、上場企業は自社株のオンチェーン版が市場に上場されるか否かについて実質的な拒否権を保持することになる。

流動性提供者にも独自のガードレールが設けられている。活動はトークン化された米国上場株式に限定され、取引は厳密に自己勘定によるものであり、顧客資産の預託は禁止される。さらに記録保持義務とSECへの届出が課される。取引サイズの制限と、基礎となる市場と足並みを揃えてトークン化取引を停止する要件は、トークン化取引所が反映対象の株式から乖離することを防ぐために設計されている。対象となる株式は、コストコ(COST)のような超大型株から小型株まで及び得る。

CFTC、トークン化資金とオンチェーン記録を承認

SECがトークン化取引所の枠組みを構築していたのと並行して、米商品先物取引委員会(CFTC)も同様の動きを見せた。9月24日、CFTCの公式発表により更新されたガイダンスが確認された。それによれば、登録された暗号資産事業者は、トークン化された資産が従来型資産の保有者と同一または機能的に同等の法的・経済的権利を保有者に付与する限り、顧客資金をトークン化した形で投資することができる。同じ更新では、企業がブロックチェーン技術を記録保持の媒体として使用することに対して当局は異議を唱えないと明記されており、事実上、規制検査の際にオンチェーン記録が従来型の帳簿と同等に扱われることになる。これらの措置は、3月に初めて発表されたガイダンスを拡張するものだ。

CFTCのマイケル・セリグ委員長は、今回の改訂を業界への規制の明確化の一環として位置づけたが、その時期は立法動向と切り離せない。9月23日、上院はCLARITY法案の審議入りに52対46で届かず、SECとCFTCの役割分担は法律上確定していない。CFTCはその後、暗号資産市場規制計画をホワイトハウスに提出して審査を受けており、8月には暗号資産投資契約を対象とする規則案を提案した。SECのポール・アトキンス委員長は採決前に、規制当局は議会の行動なしに暗号資産ールを策定する準備ができていると述べた。

この2つの動きは相互補完的である。SECの免除はトークン化株式がどこで取引できるかを定め、CFTCの更新は登録された暗号資産事業者における顧客資金のトークン化した形での保有方法を定める。実務的には、企業は現在、顧客資金をトークン化した形で直接管理でき、換コストと決済の摩擦が軽減される一方、取引所は検査のための並行帳簿を維持する必要がなくなった。残された論点としては、このガイダンスがステーブルコインやトークン化預金に及ぶか、またCircleのステーブルコインネイティブなレイヤー1であるArcブロックチェーンなど、トークン化インフラとどう連携するかが挙げられる。

円建ての類似動向、日本

トークン化の話題には円建ての類似動向もある。一般社団法人日本ブロックチェーン財団は9月24日、「Stablecoin Proof-of-Experiment Partners」プログラムが始動し、東芝、SCSK、QUICK、朝日放送グループホールディングス、八十二銀行、福岡県田川市など26の企業・団体が参加したと発表した。参加者は暗号資産ネイティブの集団ではなく、エレクトロニクス、ITサービス、金融情報、放送、地方銀行、自治体と多岐にわたる。

このプログラムの中心はEJPYであり、財団が日本オープンチェーン上で発行を計画しているトラスト型の円ステーブルコインである。日本オープンチェーンは完全に日本国内で運営されるイーサリアム互換のパブリックチェーンで、イーサリアム上での発行も計画されており、JOCの立ち上げは2026年度内を目標としている。参加者はJOC上の勉強会、テストコイン、ウォレットの支援を受けて、国内・越境決済、企業間決済、実資産(RWA)やセキュリティトークンの決済、Web3や地域経済のユースケースを検討する。参加は無料で、2026年9月から2027年2月頃まで実施され、いかなる参加者も商業的なトークンの発行や取り扱いを義務付けられることはない。

規制当局のルールが立法の空白を埋める

これらの動きを総合すると、米国の暗号資産政策が立法から規制当局主導の市場設計へと転換した一つの流れがえてくる。この免除は、TSV運営者とカバード・ファームの流動性提供者という2つの明確な主体を、2031年9月17日に終了する固定期間にわたって拘束するものであり、恒久制度に先立つサンドボックスとして、明確に暫定的なものである。

ビットコイン(BTC)およびより広範なトークン化トレードにとって、重要な問いは、SECの取引所条件とCFTCの保管に関するガイダンスが恒久的なルールへと収束するか否か、そして5年間の試験期間が実データを生み出した後に議会が市場構造を再検討するか否かである。