SECのポール・アトキンズ委員長は、9月17日の声明の中で、この命令を上院での法案停滞に直接結び付けた。

「議会はCLARITY法案の前進に成功しなかった」とアトキンズ氏は記した。「そのため本日、証券取引委員会は重要な一歩を前進させる。」

CLARITY法案の採決失敗により、現在の規制責任の分担は変更されていない。同法案は、デジタル資産市場をめぐるSECと商品先物取引委員会（CFTC）の管轄境界線を引き直すことを目的としていた。SECの命令が対象とするのは、その未完の作業のうちより狭い範囲、すなわちトークン化されたナショナル・マーケット・システム（NMS）銘柄、一般的には米国の全国市場体系内で上場されている株式の二次取引である。

トークン化された米国上場株は、資産トークン化分野で最も注目されてきたユースケースの一つだ。今回の発表は取引プラットフォームの立ち上げを意味するものではない。SECの条件を満たす事業者が利用できる法的経路を確立したものである。SECはプレスリリースでこの措置を公表し、併せてパブリックコメントを募集している。この命令は、暗号資産全般を対象とするものではなく、SECとCFTCの関係を整理するものでも、デジタル資産に対する恒久規則を定めるものでもない。

命令が変更する証券取引法上の2つの分類

イノベーション免除は、提案された市場造に関わる2つの主体に暫定的な救済を与える。いずれの救済も、登録の引き金となる証券取引法上の定義—「取引所」と「ディーラー」—に依存しており、救済の存在そのものと同じく、その適用範囲が重要となっている。

トークン化会場は「取引所」該当から免除

適格なトークン化証券会場（TSV）は、当該命令の対象となる活動について、証券取引法上の「取引所」の定義から免除される。これにより、会場はパーミッションドの自動マーケットメーカーおよび流動性プールを通じて売り手と買い手を結び付けることができ、それらの機能を果たすという理由だけで全国証券取引所として登録する必要がなくなる。

免除に依拠するためには、会場はアクセスを制限し、公開かつ監査可能なスマートコントラクトを使用し、運営に関する情報を開示し、SECが定める対象銘柄および取引量の制限内に留まる必要がある。

対象となる流動性提供者は別途免除

TSVの流動性プールに自己資本からトークン化株を供給する一部の企業も、「ディーラー」の定義から免除される。この救済は、承認された構造内で価格を提示または資本を提供する適格企業を対象とし得るが、それ以外の無関係なマーケットメイキング活動には及ばない。

台帳はパーミッションレスだが、市場はそうではない

TSVのスマートコントラクトは、公開・監査可能であり、公開かつパーミッションレスな分散台帳上に展開されなければならない。ただし、取引のためのこれらのコントラクトへのアクセスは、引き続き会場が管理する。

各TSVは、誰が参加できるかを定める基準を設けなければならない。命令は、参加が機関投資家に限定されるとは述べていないが、ウォレットを持つ誰もが自動的に取引できるともしていない。会場による承認が、このモデルを無許可の分散型取引所から区別している。

その結果はハイブリッド型システムとなる。ブロックチェーンが取引インフラを提供し、TSVが参加者の承認を管理し、SECの条件を満たす責任を負う。

株式トークンは株主の権利を伴う必要がある

免除は、企業の株価に単に連動するだけのシンセティックトークンを認めるものではない。トークン化されたNMS銘柄は、議決権や配当権を含め、従来の同等の株式クラスと同一の権利および特権を提供しなければならない。この同等性要件は、トークン化をめぐる議論に共通する問い、すなわち株を参照するトークンが価格連動型のラッパーではなく実際の所有権として機能し得るかという問題に応えるものである。

トークンの発行を企業自身が行う必要はない。資本関係のない第三者が株式をトークン化することも可能だが、TSVは取引を許可する前に基礎となる発行体にしなければならない。発行体は異議を唱え、当該トークンをその会場から排除することができる。

この仕組みにより、自社の株式が新市場に組み入れられても対応できない状態に陥ることなく、第三者によるトークン化が可能となる。

売買停止と不正行為規則は引き続き適用

資産をオンチェーンに移しても、従来の市場から切り離されるわけではない。基礎となる株式が主上場取引所で売買停止となった場合、TSVはそのトークン化版も同時に売買停止しなければならない。

会場はまた、運営、取引活動、および関係者間取引に関する情報を公開しなければならない。連邦の反不正・反操作規定は全面的に適用され続け、銘柄数および取引量の制限が免除期間中の市場規模の拡大を制約する。

5年の期限が残す大きな問い

免除は発行から5年後に失効する。その期間中、SECはパブリックコメントを収集し、恒久的な規則変更が必要かどうかを検討する方針だ。

潜在的な事業者にとって、これは機会であると同時に制約でもある。明確な条件下でトークン化株式インフラを開発することはできるが、最終的な規則が暫定命令と異なる可能性を織り込んでおく必要がある。

実際にどの会場がアクセス、開示、取引量の条件を満たせるか、またパブリックコメントに何が寄せられるかが、免除期間の進行とともに注目すべき展開となる。

免除は、自動化された流動性プールが株主の権利と既存の市場保護措置を維持しながら、パブリックブロックチェーン上で株式を取引できるかを検証するものとなり得る。しかし、CLARITY法案の失敗が残した問い、すなわち5年の免除期間終了後にどのような恒久規則がデジタル資産市場を律することになるのかは、解決できない。

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、法的、財務的または投資に関する助言を構成するものではありません。