米証券取引委員会（SEC）は、許可制のトークン化証券取引所（Tokenized Securities Venues）がオンチェーンの自動マーケットメーカーおよびリクイディティプールを通じてトークン化された米国National Market System（NMS）株式を取引することを認める、暫定的かつ条件付きの免除命令を発行しました。

この措置は、2026年1月28日に行われたSECの企業金融部、投資管理部、取引・市場部による合同声明に基づくものです。

この免除は、オープンアクセスの分散型金融（DeFi）に対する全面的なゴーサインではありません。適格要件、取引上限、透明性ルール、その他のセーフガードが設けられており、この実験を管理された規制の枠内に留める設計となっています。

TODAY: The SEC issued an order granting temporary, conditional exemptive relief to Tokenized Securities Venues from the definition of “exchange” in the Exchange Act to trade tokenized NMS stock using innovative permissioned automated market makers and liquidity pools. pic.twitter.com/VDi7Oty2d9

— U.S. Securities and Exchange Commission (@SECGov) September 17, 2026

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条件付き免除の内容

この命令の中心にある免除には重要な意味があります。証券取引所法における「取引所」の定義は、取引プラットフォームが国策証券取引所として登録すべきかどうかを決める基準であり、この定義からの暫定的な免除こそが、従来型のオーダーブックではなくオンチェーンのプールされたリクディティに対して注文を価格づけする契約である自動マーケットメーカーを通じて取引を成立させる取引所に道を開くものです。

SECによると、この命令は、市場参加者が登録、提案、またはスタッフガイダンスの申請を準備する過程で連邦証券法を遵守できるよう支援することを目的としています。当局の定義によれば、トークン化証券とは、すでに証券の法的定義を満たしている金融商品でありながら、暗号資産として形式化または表現され、所有記録の全部または一部が1つ以上のブロックチェーンネットワーク上に保管されるものを指します。

この区別は、トークン化株式取引やクリプトネイティブ市場の構造的リスクを追跡するすべての人にとって重要です。許可制の取引所には明確なレーンが与えられますが、シンセティック（合成）エクスポージャーを提供する無認可のプラットフォームが同じ扱いを自動的に受け継ぐことはありません。

SECによるトークン化証券の分類

SECはトークン化証券を2つに分類します。発行者によって、または発行者に代わってトークン化されたものと、資本関係のない第三者によってトークン化されたものです。発行者主導のモデルでは、オンチェーンでの暗号資産の移転が、誰が何を所有しているかの公式記録である会社のマスター証券保有者ファイルを直接更新でき、オンチェーンとオフチェーンのデータが連携されます。

当局は、形式が法を変えるものではないことを強調しました。トークンとして発行された株式は、1933年証券法および証券取引所法の下で引き続き株式証券であり、発行者は保有者が同じクラスの従来型形式とトークン化形式の間で変換できるようにすることが可能です。

この規制的な基盤は、デジタル資産ルールを定義するより広範な取り組み、とりわけ最近の上院におけるClarity法の動向をめぐる市場構造の議論と並行して進められています。

所有権トークンとシンセティック・エクスポージャーの違い

第三者によるトークン化では、細部の条件が極めて重要になります。カストディ型トークン化証券は、実際にカストディ（保管）されている株式に対する直接または間接の請求権を表しており、トークン保有者は実在する資産を所有していることになります。一方、シンセティック（合成）トークンまたはリンクトークは、第三者が発行する別個の金融商品であり、対象株式の価値を追跡するだけで、基礎となる発行者の義務や権利を付与するものではありません。

SECは、こうしたシンセティック商品の保有者は、第三者自身に起因するリスク、潜在的な破綻リスクを含む、に直面し得ることを明確にしています。実際の基礎証券の保有者は、必ずしもそうしたリスクにさらされるわけではありません。

トークン化の拡大に関する報道によれば、主要なクリプトプラットフォームが提供する一部のオフショアのトークン化株式商品はこのシンセティック構造に近い形をとっており、CoinGeckoのトークン化株式データによれば、株式を直接所有する場合とは大きく異なるリスクプロファイルを持ちます。

ブロックチェーン株式にとっての意味

実務上の結論として、クリプトネイティブな市場インフラ、すなわち自動マーケットメーカー、リクイディティプール、およびそれらを運用する取引所が、グレー地带で活動するのではなく、実在の権利を伴うトークン化株式を扱うための規制された道筋が開かれました。ただし、これは無制限の自由ではなく、管理されたパイロットです。上限、開示義務、適格性審査がすべて組み込まれています。

これが大規模なブロックチェーン株式のテンプレートとなるかどうかは、トークン化証券取引所がこうした制約の下でどのように機能するか、そして発行者が自社の株式をこの形式で取引させる意思を持つかどうかにかかっています。また、この免除は明示的に暫定的なものであり、参加者が登録、提案、スタッフガイダンスの申請を準備する間の橋渡しとして設計されているため、こうした届出こそが、トークン化された米国株式の規制的枠組みが形成される過程で注目すべき具体的な指標となります。

SECは、その狙いは既存の証券法が暗号資産にどのように適用されるかについての明確性を高めることであり、証券の定義そのものを作り直すことではないと述べています。

出典：99Bitcoins