CLARITY法案——デジタル資産の監督権限をSECとCFTCの間で分割するはずだった市場構造法案——が上院で審議入りできなかったことを受け、米証券・デリバティブ規制当局は議会を待たずにデジタル資産政策を前進させる。当局主導の路線は迅速だが法的な不確実性は大きく、その実際の影響は演説ではなく正式な文書によって決まる。

ホワイトハウスの暗号資産担当顧問パトリック・ウィット氏は9月22日、SECとCFTCが、中間選挙後に議会が市場構造法案を再検討するのを待つのではなく、デジタル資産政策を前進させ続けると述べた。ウィット氏はこのアプローチの弱点、すなわち新法なしに行われた当局の行動は法的挑戦に直面しうることを認めた。

財務省のルーク・ペティット氏は議会の支持について「extremely chilled（極めて冷え切っている）」と述べた。CoinDeskの報道による。

これらの発言は、CLARITY法案が上院で審議入りできなかったことを受けたものだ。Coindooが採決後に報じたとおり、法案は審議進行に必要な60票を獲得できなかった——これは上院が討論を終結させほとんどの法案を前進させるために必要な票数である。

この敗北によってワシントンの暗号資産政策が終わったわけではない。路線が変わっただけだ。議会が包括的な枠組みの構築に引き続き責任を負うとはいえ、免除、ガイダンス、規則制定が今後、当面の業務より多くを担うことになる。

規制当局にできること——そして依然として議会を要すること

議会がすでに付与した権限の範囲内——SECは証券市場、CFTCは商品およびデリバティブ——で、当局は既存法の解釈、条件付き免除の発行、ガイダンスの公表、規則の採択を行うことができる。新たな法定権限の創設、責任分担の恒久的確立、既存の証券・商品法では COVER されない隙間の解消には、依然として議会の行動が必要である。

SECはすでに最初の具体的な一歩を踏み出した

政策の転換は演説にとどまらない。9月17日、SECはトークン化された米国株を扱う一部の市場および適格なリクイディティ・プロバイダーに対し、暫定的かつ条件付きの救済を導入した。CoindooのSECによるトークン化株式免除の分析で説明したとおり、この措置は、CLARITY法案が確立するはずだった包括的な市場構造ではなく、ブロックチェーンベースの取引のための管理された経路を作り出すものだ。

この5年間の免除により、条件を満たすトークン化証券取引所は、全国的証券取引所として登録することなく営業できる。また、特定のリクイディティ・プロバイダーはディーラー登録義務の免除を受ける。

免除によって証券法が停止されるわけではない。反詐欺および反操縦の規定は引き続き適用され、参加する市場は制裁コンプライアンス、アクセス、株主の権利に関する要件を満たさなければならない。企業は自社株式のトークン化版の取引に異議を唱えることもできる。

免除が実際に行うこと

免除は、条件を満たした適格な企業を特定の義務から解放するものである。法の他の部分を取り除いたり、無制限の許可を与えたり、免除の期限切れ後に同じ扱いが続くことを保証したりするものではない。

セリグ氏のCFTC议程はトークン化市場を方向付ける

ウィット氏が当局主導の路線を説明した数時間後、CFTCのマイケル・セリグ議長は、既存の規制枠組みに対応させたい市場インフラの類型を示した。米国財務省証券市場会議での公式発言において、セリグ氏は規制当局が「大規模トークン化」、オンチェーン・ファイナンス、そして場合によっては連続的な市場に備えるべきだと述べた。

また、この発言は議長としての自身の見解を表すものであり、委員会全体の承された立場を必ずしも反映しないとも述べた。この演説は方向性を示したものであり、新しい規則を採択したり新製品を承認したりしたものではない。

より多くの資産クラスへのトークン化

トークン化とは、資産またはその経済的権利のデジタル表現をブロックチェーン上に置くことである。トークンが保有者に法的所有権を与えるかどうかは、商品の構造と規約文書次第である。

セリグ氏は、ブロックチェーン技術が最終的にすべての資産クラスのトークン化を支援しうると述べた。それは一部の資産の記録、移転、決済の方法を変えるだろうが、基礎となる金融商品に付随する法律を取り除くものではない。たとえば、トークン化された米国財務省証券は依然として財務省証券であり、その記録をブロックチェーン上に移しても、保管、所有、取引をめぐる法的責任は消えない。

デリバティブ担保としてのステーブルコーン

担保とは、レバレッジ・ポジションを支えるために差し出される資産である。特定のステーブルコーンが適格と認められれば、市場参加者は通常の銀行営業時間外でも承認された口座間で担保を移動できるようになる。

セリグ氏によれば、CFTCは2026年前半に適格トークン化担保のリストを拡大し、全国信託銀行が発行する特定の決済型ステーブルコーンを含めた。当局は、規制対象の参加者、取引所、清算機関によるステーブルコーン利用を支援する追加の方法も検討している。

これによりすべてのステーブルコーンが適格担保になるわけではない。この扱いは、関連する条件下で運用される適格な商品と市場参加者にのみ適用される。

ほぼ即時の決済と担保移動

従来の取引では、銀行、証券会社、清算機関がそれぞれ別の記録を更新する間、資金と資産が移動中のままになることがある。オンチェーン・インフラはこのプロセスを短縮し、承認された担保を参加者間で移動しやすくする可能性がある。

決済の高速化によって運用リスクがなくなるわけではない。企業は依然として、秘密鍵、取引エラー、ネットワーク障害、制裁コンプライアンス、争われた移転に対する管理策を必要とする。

一部の市場における24時間365日取引の可能性

セリグ氏は、暗号資産と貴金属は連続的な取引に適する可能性がある一方、農産物、エネルギー、一部の金融商品はそうではないかもしれないと述べた。CFTCは公開意見募集を行い運用ガイダンスを発行したが、取引所に24時間体制の取引導入を命じたわけではない。いかなる拡大にも、継続的に機能できる監視、証拠金システム、運用上の保護策が必要となる。

迅速な路線がより大きな法的リスクを負う理由

議会は新たな規制カテゴリーを定義し、SECの権限がどこで終CFTCの権限がどこから始まるかを決めることができる。対照的に当局は、既存法によってすでに提供された権限の範囲内で活動しなければならない——そのため規制による路線は迅速だが狭いものとなる。免除は新たな上院投票を必要とせずに特定の障害を取り除くことができ、規則は既存法が新技術にどう適用されるかを明確にできる。

当局の行動は、規制機関が法定権限内にとどまり必要な手続きに従ったかどうかをめぐって争われることもある。ガイダンスや暫定的救済は、議会法の廃止よりも容易に将来の指導部によって改訂されうる。

これは当局の行動を無力なものにするわけではない。企業は先へ進む許可を得られても、枠組みが変わらないという恒久的な確実性は得られない、ということを意味する。

演説に頼る代わりに注目すべき点

• 文書の種類： 演説、免除、最終規則では法的効果が異なる。
• 発効日： 提案された措置は、適用前に意見募集やさらなる承認を必要とする場合がある。
• 適格条件： 救済は、登録企業、承認されたネットワーク、特定の資産のみを対象とする場合がある。
• 担保規則： 発行体、保管契約、評価引き下げ率（ヘアカット）が、どのステーブルコーンが利用できるかを決める。
• 裁判での挑戦： 訴訟は当局の取り組みを遅らせたり範囲を制限したりしうる。
• 運用要件： 連続取引には24時間体制の監視、証拠金管理、カスタマーサポートが必要である。

次の演説よりも次の文書が重要

ワシントンはCLARITY法案を別の包括的な枠組みに置き換えたわけではない。その不在を回避する道を選んだのだ。この戦略の成功は、企業がその法的基盤を法廷で繰り返し問い直されることなく、結果として生まれる免除や規則を利用できるかどうかで測られるだろう。それらの文書が到着するまで、最終的な規制構造よりも方向性のほうが明確なのである。

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、法律、金融、投資に関する助言を構成するものではない。