米証券取引委員会（SEC）は、指定されたオンチェーンプラットフォーム上でトークン化された全米マーケットシステム（NMS）株式の限定パイロット取引を認める暫定的かつ条件付きの枠組みを承認しました。この新しい免除の下、トークン化証券取引所（TSV）と正式に呼ばれるこれらの市場は、パーミッションド型のオートマテッド・マーケットメイカー（AMM）と流動性プールを通じてトークン化株式の取引を仲介する際、1934年証券取引所法に基づく「取引所」とは直ちに分類されません。AMMと流動性プールは、従来のオーダーブックではなく、分散型金融で広く利用されているプールベースの価格設定モデルです。

参加のための4つの中核条件

この免除の対象となるためには、TSVは4つの中核条件を満たす必要があります。第一に、対象市場は米国の当事者であり、米国財務省外国資産管理Office（OFAC）が管理する経済・貿易制裁に完全に準拠しなければなりません。第二に、アクセス基準を確立し、参加を適格なトレーダーのみに制限する必要があります。これはパーミッションド型の設計であり、オンチェーン取引市場で一般的なオープンアクセスモデルとは一線を画すものです。

第三に、プラットフォームは合成株式の上場を禁止されます。トークン化された株式は、基礎となる発行体によってまたはその代理で発行されるか、非関連の第三者によってトークン化されたものである必要があり、配当や議決権を含む従来の証券と同一の権利を付与しなければなりません。最後に、発行体には、特定の市場での自社証券の取引に異議を唱え、ブロックする機会が与えられなければなりません。\n> The innovation exemption is an actual thing:

— Hester Peirce (@esterPeirce) September 17, 2026

データに基づく規則策定を目指した管理された実験

決定に伴う声明の中で、マーク・ウエダ委員は、この免除を革新に対応するための免責権限を行使するSECの長年の慣行の継続として位置づけました。ウエダ委員は、マネーマーケットファンド、インデックスファンド、上場投資信託（ETF）が同様の限定的な免除から生まれた商品の例であると指摘しました。さらに、規制当局は新興技術を従来の法制度に無理に当てはめることを避け、オンチェーン環境における投資者保護を維持するテクノロジー中立で結果重視の規制を追求すべきであると主張しました。

この免除は、管理された実験として意図的に設計されています。4つの主要条件に加え、参加市場は公告、取引の透明性、売買停止の調整、帳簿・記録、技術的保護措置に関する要件を満たさなければなりません。パイロットはさらに、ストップ高・ストップ安の水準に応じて調整された銘柄数の上限と出来高上限によっても制約されます。

市場構造にとって重要なことに、この枠組みは、自己資本をマーケットメイキングに投入する流動性供給者に対し、開示および記録保持の条件を満たすことを条件に、個別の免除を提供しています。これは、オンチェーンでのマーケットメイキング活動をめぐる長年の規制上の曖昧さを解消する試みです。

透明性とパブリックコメント

透明性はこの設計の中心です。TSVは、価格、出来高、時刻、プールアドレス、終値時点のプール規模、日次出来高を含む米ドル建ての取引データを定期的に公表しなければなりません。プールアドレスの開示により、各情報開示は特定のオンチェーン市場と紐づけられ、情報の非対称性の低減、規制監視の実現、オンチェーン環境における証券取引の仕組みに関する観察可能なデータの生成という掲げられた目標を支えます。

委員会は、この免除が暫定的なものであることを強調し、今後の規則策に反映させるため、指標、事例研究、インシデント分析、運用上の記録など、詳細でデータに裏付けられた意見を求めるパブリックコメントを明示的に募集しました。この取り組みは、ヘスター・パース委員が率いるSECの暗号資産タスクフォースの成果も反映しています。

トークン化業界にとって、この決定は伝統的な株式をブロックチェーンベースの市場インフラと統合するための、これまでで最も重要な一歩となるものです。ただし、その長期的な影響は、パイロットのデータが永続的な規則の形成にどう影響するかによって左右されるでしょう。それまでの間、パイロットの方向性を示す最も明確なシグナルは、この枠組みが公開する目的で設計された2つのチャネル、すなわちパブリックコメントの記録と、参加TSVが公表義務を負う市場単位の取引データからもたらされる可能性が高いといえます。