米証券取引委員会（SEC）の10月2日の命令は、VS Trustを通じてVolatility Sharesがスポンサーとなる6つのレバレッジ商品をCboe BZXに上場・取引させる提案を承認した。対象はビットコイン、イーサリアム、金、銀、原油、天然ガスで、各商品は手数料・経費控除前で先物ベンチマークの日次リターンの3倍を目標とする。スポンサーは2023年6月に2倍レバレッジのビットコイン先物ETFを上場して以来、米国でレバレッジ型暗号資産ETPを運用しており、今回の命令は既に確立された商品設計をより高い倍率とより幅広い商品群へ拡張するものであり、ETP市場にレバレッジを初めて導入するものではない。

この命令は最初の取引日を定めていない。また別に、スポンサーの8月の予備届出では販売が登録届出書の効力発生を条件とされているため、上場の承認だけでは商品が購入可能になったことを意味しない。今後注目すべき節目は、SECが当該登録届出書を有効と宣言することと、最初の取引セッションを定める発表である。効力が発生するまで、6商品は購入できない状態が続く。

リターンは先物ベンチマークから始まる

目標を理解するには、商品が何を保有するかから始める必要がある。先物は、一定期日に満了する契約を通じて価格エクスポージャーを提供する。取引所の提案では、限月第1・第2の先物契約から構成されるベンチマークが示されており、ポートフォリオはそのポジションを支えるために先物と現金または現金同等物を保有する。

ビットコインおよびイーサリアム商品では、この構造によりリターン目標が先物価格に連動する。先物は現物取引所で表示される価格とは異なる動きをする場合がある。したがって、取引アプリ上での3%のビットコイン変動は、それだけではビットコイン商品が9%上昇すべきことを意味しない。現物のビットコイン・イーサリアムETPは2024年から米取引所で取引されており現物市場の価格を追跡するため、先物ベンチマークこそが本設計を既に上場済みのファンドと区別する要素となっている。

契約の満了が近づくと、エクスポージャーを維持するためにポートフォリオは契約を組み替える。スポンサーの8月の予備目論見書は、このプロセス（ローリングと呼ばれる）を説明している。満了する契約と代替契約の価格の関係は、手数料や取引コストとともにパフォーマンスに影響を与え得る。

投資家は結果として得られるポートフォリオの株式を保有することになり、個人ウォレットへ引き出せるビットコインやイーサリアムは存在しない。エクスポージャーがデリバティブを通じて得られるものであるため、これらの商品に投入される資金を現物市場でのコイン購入と同等の扱いにしてはならない。

ポートフォリオの法的構造も重要である。商品名には「ETF」という語が含まれているが、SECはこれらを商品ベースの上場投資商品（ETP）に分類している。1940年投資会社法に基づき登録された投資会社ではなく、登録ファンドと同じ保護は提供されない。

2日間の取引例が示す「日次」の意味

これらの商品は、更新されたポートフォリオ価値に対して3倍の目標を追求するため、エクスポージャーを日次でリバランスする。上昇後は翌セッションのリターンがより大きな投資額に適用され、下落後はより小さな投資額に適用される。これが、複数セッションにわたる結果がベンチマークの累積リターンの3倍と異なり得る理由である。

1,000ドルの保有を仮定する。ベンチマークが100から110に上昇した場合、10%の上昇により目標の30%リターンで保有額は1,300ドルとなる。その後ベンチマークが100に戻ったとすると、この2度目の変動は約9.09%の下落であり、より大きな保有額に対して約27.27%の目標損失が生じる。

手数料・取引コスト・税金を含まない、日次の完全なトラッキングを仮定した試算。

ベンチマークは変わらないまま終わるが、保有額は約5.45%減となる。両日の日次目標はいずれも達成されている。1,300ドルに対して2日目のレバレッジ付き下落を適用しても、元の投資額には届かない。SECのレバレッジ商品に関する投資家向けブリーフィングは、この日次リセットがより長い保有期間で大きな差異を生み得る理由を説明している。

複利効果は、一方向の上昇局面では利益を拡大させることもある。同じトラッキングの仮定では、5%の上昇が2回続いた場合の合計リターンは10.25%となり、15%の上昇が2回続いた場合は32.25%となる。したがって、日次の倍率が同じでも、上昇が続く場合と上昇後に反転する場合とでは結果が異なる。

購入価格がもう一つの変数を加える

上記の例はポートフォリオが目標を達成する場合を示しているが、投資家は市場価格で株式を売買する。予備目論見書は、その価格がポートフォリオの純資産価値を上回ったり下回ったりし得ると述べている。後に解消されるプレミアムを支払うと、基礎となるポートフォリオが想定どおりのパフォーマンスを示しても投資家のリターンは低下し得る。取引開始後は、終値とともに公表される日中終了時点のポートフォリオ価値により、その乖離を確認できる。

このため、ベンチマーク、保有期間、実際の取得価格が同一の取引に関係してくる。FINRAが説明するように、日次の目標を週次や月次のパフォーマンスの前提にそのまま拡張することはできない。

投資家はビットコインが higher で終わると正しく予想しても、日次3倍商品のリターンを見誤る可能性がある。価格変動の順序とポジション保有期間は投資の一部であるため、倍率だけでは結果を説明できない。

本記事は情報提供のみを目的としたものであり、投資助言を構成するものではない。レバレッジ商品は重大な損失を生じ得るほか、仮定に基づく試算は実際のリターンを予測するものではない。