米証券取引委員会（SEC）が提案するRegulation Crypto Assetsのルールは、長い時間をかけてようやく、米国における公開トークン販売をより容易にする可能性がある。提案では、適格な発行体が任意の12か月間で最大7,500万ドルを調達できるほか、プロジェクトがネットワークを構築する過程で、年をまたいで投資家のもとに戻り追加資金を集めることも想定されている。これにより、トークン資金調達の新しい段階的なモデルが生まれ、将来のより高い評価額を見込む投資家にとって初期配分の魅力が増す可能性がある。

しかし、グラスを冷やして待つ前に言えば、デューク大学の講師フェローで金融規制の専門家であるLee Reiners氏によれば、2017年の自由奔放なICOブームが戻ってくる可能性は低い。彼はMagazineにこう語る。

「私の当初の見解では、7,500万ドルの免除は公開トークン提供をより実現しやすくする可能性があるが、ICOブームの再来をもたらす可能性は低い」

プロジェクトは毎年7,500万ドルを調達できるのか？

8月18日に公表されたSECの提案は、暗号資産に関連する特定の投資契約について2つの免除枠を設けている。1つ目は、スタートアップ向けの一回限りの免除で、4年間で最大500万ドルの募集を対象とする。2つ目は、より大きな資金調達免除で、12か月ごとに最大7,500万ドルを認めるもので、既存の「mini-IPO」的な道筋であるRegulation Aの仕組みを一部参考にしており、開示および継続的な報告義務が伴う。

7,500万ドルという上限が更新型であるなら、プロジェクトは単に7,500万ドルを調達し、1年間開発したあと、再び7,500万ドルを集めることができるのだろうか。答えは、どうやら「はい」のようだ。

Winston TaylorのパートナーであるDrew Hinkes氏はMagazineに対し、12か月制限により、実際に別個の募集であることを前提に、「12か月ごとに7,500万ドルを連続して調達する」ことが可能になると語る。

では、何が条件なのか。SidleyのGlobal FinTech and Blockchainグループを率いるパートナー、Lilya Tessler氏は、「発行体が免除枠を複数回利用することを妨げるものはない」一方で、各回の調達は「自動ではない」と述べる。追加の調達には新たな募集届出書の提出とSEC職員による審査が必要で、発行体は年次および半期報告の提出を継続しなければならない。さらに、Tessler氏によれば、上限を確認できるよう「直近12か月に免除枠で調達した金額を開示する」必要もある。

それでも、この提案ルールは現状より大きな前進だ。例えば、総額2億2,500万ドルを必要とするプロジェクトは、資金を分割して調達し、より成熟したネットワークと、より高い評価額を伴って後に投資家のもとへ戻ることができる可能性がある。

上限はICO型のFOMOを生むのか？

ここで、別の明白な疑問が生じる。7,500万ドルの上限により初期のトークン配分の希少性が高まり、最初のラウンドで「すぐに儲けたい」というFOMOをあおる熱狂が起きるのだろうか。

可能性はある。Reiners氏は、それが起こり得る一つの帰結だと述べる。

「投資家が、成功した発行体が後の募集をより高い評価額で行うと予想するなら、初期配分は限定されているがゆえに、むしろ魅力的になるかもしれない」

ただし、この力学は、現在多くのトークン売却や株式売却が構成されている方法と大きくは変わらない。SpaceXは最近のIPOで、総株式の5%未満しか売却しなかった。

「トークン販売と、伝統的な証券の免除枠による証券募集における希少性は、この提案よりはるか以前から存在している。発行体はこれまでもラウンドの規模を制限できたし、今後もそれは可能だ」とTessler氏は語る。

非適格投資家も、過去のように特定のトークン販売へ「全額投入」することはできなくなる。Tessler氏によれば、SECの提案では、どのラウンドに参加するかにかかわらず、購入額は「収入または純資産のいずれか大きい方の10%」に制限される。この上限は、より大きな免除枠のモデルとなっているRegulation Aにすでに組み込まれている個人投資家保護と一致している。

なぜ2017年の再来にはならないのか

2017年が再び戻ると期待しにくい理由はほかにもある。とりわけ、これまでのICOが派手な約束と不十分なトークノミクスで多くの暗号資産投資家を傷つけてきたからだ。2017年から2019年にICOで資金調達したプロジェクトの最大90%が失敗に終わった。Reiners氏は、資金調達市場は「投資家の需要、トークン経済、流動性、カストディ、そして前回のICOサイクルが残した評判の悪化」によって形づくられていると指摘する。

SECは、毎年およそ130件の募集がこの2つの新たな免除枠を利用し、さらに約475の発行体がより広い投資契約のセーフハーバーを利用する可能性があると見積もっている。これは津波というより、静かな流れに近い。

それでもSECの提案は、米国の証券法をめぐる法的な地雷原を進もうとするトークン発行体にとって非常に前向きな動きだ。TezosやTelegramが、米国での証券法訴訟に数百万ドル規模の費用を投じた後なら、喜んで受け入れたであろう種類のものだ。そうした執行重視の時代以降、米国のトークン資金調達は主として、適格投資家のみを対象とする私募や、米国人買い手を除外する海外スキームへと後退してきた。だからこそ、一般投資家が実際にアクセスできる道筋が生まれれば、本当の変化を意味する。発行体に、自社の募集が既存の証券法の枠組みに適合するかどうかを自己判断させるのではなく、SECは資金調達のための明示的な規制ルートを提案している。暗号資産弁護士Jake Chervinskyが言うように、「遅すぎることはない」。ただし、この免除枠はまだ利用できるわけではない。提案段階であるため、最終採択の前にパブリックコメント期間と必要に応じた修正を経る必要がある。

トークンの取引が始まったら何が起きるのか？

とはいえ、いくつかの潜在的な地雷もある。SECの提案では、暗号資産に関連する投資契約は、当該暗号資産が発行体の表明や約束から切り離されるまで、二次市場取引において後続の購入者へと引き続き移転し得るとしている。言い換えれば、非証券トークンの販売チームが、二次市場の投資家は主要な経営チームの努力によって合理的に利益を期待できると示唆した場合、そのトークンは投資契約の対象となり得る。

Hinkes氏は、これが潜在的な問題を生むとみる。

「非証券の対象暗号資産の取引によって、投資契約が暗号資産の売り手から買い手へ移転するなら、その暗号資産の売却が証券取引と見なされるリスクがある」

これは、取引所やその他の取引プラットフォームにとって問題になり得る。

資金調達の新しい道筋 — しかし古いリスクは残る

トークンが証券と非証券の狭間の「どちらでもない領域」に落ち込む可能性についても、Reiners氏は懸念している。彼によれば、プロジェクトは投資家保護の根本的な懸念に対処しないまま、新しい枠組みの中での運用方法を学んでしまうかもしれない。

「公開募集の免除は、規制裁定の手段になり得る[...] トークン発行体は、免除売却の形式上の条件を満たしながら、その価値が発行体の経営努力に大きく依存する資産の販売を続けることができる」

そうなれば、個人投資家は10年前と同じ灰色の領域に置かれたままで、「不透明な開示、インサイダーによる集中保有、そして積極的な प्रचार」にさらされることになる。