英国上場のBitcoinトレジャリー企業で、旧TAO Alphaとして知られるSatsuma Technologyは、事業整理費用を差し引いた後、株主に£26.8 million〜£30 millionを返還する見通しです。これは、2025年8月に調達した£163.6 millionに対して、1ポンド当たりおよそ18ペンスに相当します。この破綻は、変動の大きいデジタル資産保有を固定的な返済義務を伴う債務で賄う構造的リスクを示しています。支払い順位では債権者が優先され、普通株主に残されるのは当初投資の一部にすぎません。

この事業整理は、BTCが一時$66,000を回復した後、過去24時間で0.4%下落し、およそ$65,800で取引される中で進んでいます。1日の取引高は$33.4 billionです。

https://x.com/TedPillows/status/2079850959162032528

https://x.com/BTCtreasuries/status/2079605689866211640

背景：AI企業からBitcoinトレジャリーへ

Satsuma Technologyは当初、TAO Alphaの名称で事業を行っていた英国上場の人工知能企業でした。同社はリブランディングを行い、著名なBitcoinコメンテーターであるMark MossをChief Bitcoin Strategistに任命しました。2025年8月、同社はParaFi Capitalが主導するラウンドで、転換社債を通じて£163.6 million（$218 million）を調達しました。投資家は1,097 BTCを拠出し、Satsumaは従来型の営業収益ではなくBitcoinに焦点を当てるデジタル資産トレジャリー企業へと転換しました。

Digital Asset Trust（DAT）モデルは、Michael SaylorがStrategy（旧MicroStrategy）を通じて普及させた戦略を受け、2025年に小型株企業の間で広がりました。Strategyは転換社債と株式発行を用いて500,000 BTC超を蓄積しました。この手法は、Bitcoin価格の上昇が債務コストを上回ることを前提としています。強気相場では機能する賭けですが、価格が下落し、社債保有者が償還を求める局面では、企業は資産の強制売却にさらされます。Satsumaのように規模がはるかに小さい場合、許容できる誤差はより小さくなります。Satsumaの株価は2025年6月のピーク時に1株当たりほぼ£14に達しました。その後、10月にBitcoinが過去最高値の$126,000を付けた後、暗号資産関連株の長期低迷に先立って株価は下落しました。

資産売却、経営陣の退任、アクティビストの圧力

2025年12月までに、Satsumaはソルベンシーを維持するため資産売却を開始していました。同社は、年末期限までに債務を株式へ転換しないことを選んだ社債保有者への現金支払い義務を満たすため、579 BTCを£40 millionで売却しました。この債権者主導の清算により、Satsumaの保有は668 BTCとなり、余力は大幅に低下しました。

CFOは2026年2月に退任し、CEOも3月に続きました。4月までに株価は2025年6月のピーク値から99%超下落し、1ペニー未満の水準で取引されていました。

Satsumaの発行済み株式の約6.7%を保有するPantera Capitalは、全面清算を公に求めました。その理由は明確でした。Satsumaの時価総額は、貸借対照表上のBitcoinの市場価値を大きく下回っていました。これは深い純資産価値（NAV）ディスカウントであり、同株がBitcoinへのエクスポージャーを得る手段として、単に資産を直接購入するよりも非効率であることを意味しました。NAVディスカウントはクローズドエンド型ファンドや投資信託でよく知られた現象であり、その乖離が持続する場合、アクティビスト投資家は清算や自社株買いを求めることが一般的です。

発行済み資本の20%超を代表する株主グループは、会社を整理する決議案を正式に提出しました。取締役会は分裂しました。6人中4人の取締役は、Satsumaが上場Bitcoinビークルとしてなお存続可能だとして清算に反対し、2人は株主側に付きました。株主は大差で取締役会多数派を退け、投じられた票の90%超が、当時およそ$43.5 millionの価値があった残り668 BTCの売却と、LSE上場の取り消しという2つの決議を支持しました。

事業整理の仕組みと支払い構造

事業整理はB Share Schemeを通じて実行されています。これは、特定の税務上の複雑さを生じさせずに現金資産を株主へ分配するための英国の法的仕組みです。会社提出資料によると、終了費用の見積もりは合計£2.7 millionで、法務費用、退職関連費用、上場廃止費用、ランオフ保険を含みます。

これらの費用を差し引いた後、Satsumaは£26.8 million〜£30 millionを返還する見通しです。12月のBTC売却で回収した£40 millionと合わせると、回収資本総額は当初調達した£163.6 millionに対して約£66 million〜£70 millionとなり、当初調達額の半分未満です。

転換社債の保有者は支払い順位において普通株式より上位に位置するため、普通株主の受取額はこれらの見出し上の数字を大きく下回る可能性があります。債権者が先に支払われ、株主は残余を受け取ります。この構造的リスクは、BTC蓄積のために債務を用いた他の企業型Bitcoinトレジャリーにも重くのしかかってきました。資産価格が下落し、債務償還期限が到来すると、企業は不利な価格で売却を迫られます。

英国のBitcoinトレジャリーを巡るより広い状況

Satsumaは英国上場のBitcoinトレジャリー企業として2番目の規模ですが、2,878 BTCを保有し、事業継続を計画しているThe Smarter Web Companyを大きく下回ります。

Satsumaの資本返還に関する英国高等法院の審理は、2026年8月と9月に予定されています。LSEからの上場廃止は9月中旬を目標としており、株主への支払いは9月下旬に見込まれています。

この状況は他のDigital Asset Trustsからも注視されています。Satsumaの問題は、変動の大きいBTC担保に対して転換社債を管理しきれなかったことに起因し、1年以内に資本の57%超を失う結果となりました。Strategyの規模やバランスシートの厚みを持たずにDATモデルを採用した他の小型株企業、とりわけ株式発行ではなく債務を活用した企業も、同様の精査に直面しています。Bitcoinに対する機関投資家の関心は2025年以降回復していますが、Satsumaの株主は9月に分配が始まる際、最小限の回収にとどまる可能性に直面しています。

出典：99Bitcoins