コラム | Promethum創業者 Aaron Kaplan

米国市場が世界の羨望の的であるのは、投資家が「株式を所有する者はそれを完全に所有する」と信頼しているからだ。合成型トークン化モデルはその信頼を希薄化し、米国投資家を不当に搾取し、発行体主導の資本市場モデルを損なう。

5年前、RobinhoodとAMCはミーム株時代の顔だった。2021年の個人投資家による取引熱狂は、手数料無料の証券アプリと映画館チェーンを、市場を動かす誰もが知る存在へと変えた。今日、両社のCEOは、企業の株式を表す(または表すと称する)ブロックチェーンベースの金融商品であるトークン化株式をめぐり、公然と対立している。

AMCのAdam Aron CEOは、RobinhoodがAMCの株式を同意なくトークン化したと非難し、この商品を「卑劣なもの」と呼んだ。RobinhoodのVlad Tenev CEOは、同意は不要であり、同社は米国株式エクスポージャーに対する海外需要に応えているにすぎないと反論した。

問題の商品は、Robinhoodのオフショア子会社が発行する債務証券であり、Aronが言うところの「架空の合成エクイティ市場」である。これらのトークンは株価を追跡するが、購入者に原資産である株式の所有権を一切付与しない。業界ではこうした合成商品を「ラッパー」と呼んでいる。

対立を超えて、Tenevが正しく見抜いているのは巨大な機会だ。すなわち、十分なを受けていない数百万の海外投資家に米国株式市場へのアクセスを提供することである。米国の人口は約3億4,000万人だが、米国外に住む個人投資家の数は少なくともそれに匹敵する。しかしその大多数は、直接あるいは手頃なコストで米国市場に投資することができない。トークン化によってアクセスを拡大すれば、グローバルな投資資金が米国企業に流れ込む。この拡大された投資資本プールは、50年以上で最大の機会である。

しかし、こうした合成証券を提供する企業は、世代に一度のこの機会を自社のものとみなし、海外投資家と米国市場の間に割って入り、米国株に対する世界的需要が生み出す取引活動、流動性、手数料を獲得しようとしている。

もっと率直に言えば、米国株式の合成型トークン化は米国の公众を不当に搾取している。

ラッパーが米国資本市場に触れるのは一度だけ、すなわち発行体が担保として保有する株式を購入する時である。それ以降の取引はオフショアで、トークン保有者間で行われ、その none も企業の株式が取引される取引所には届かない。その結果、米国企業に対する投資家の需要が誤って向けられ、その企業の時価総額の実質的な増加を反映しない。このミスマッチを、すでにこの方法でトークン化されている約200社の米国企業に、Citiが2030年までに2.7兆ドルに達すると予測する市場全体に当てはめれば、米国企業とポートフォリオにとっての機会損失は複合的に膨らむ可能性がある。

9月17日、SECは一線を引いた。ブロックチェーン取引所がトークン化証券を上場・取引することを認める待望の「イノベーション免除」は、合成型トークンを完全に除外した。適格トークンは実質的な所有権を表す必要があり、Paul Atkins委員長の言葉によれば、「従来の証券と同一の権利と特権を保有者に提供しなければならない」——配当や議決権を含めて。このイノベーション免除は、第三者が企業の株式をトークン化する前に、当該企業に通知と異議を唱える権利を与えることを義務付けることで、AMCの懸念にも対応している。

より優れたモデルはホワイトペーパーや約束ではない。すでに米国市場の中心で構築されつつある。株式は、預託信託会社(Depository Trust Company)に保管された証券のデジタルツインとしてトークン化できる。同社は、上場米国株の実質的にすべてを保管する機関であり、預託信託決済機関(DTCC)の子会社である。DTCCが今年立ち上げを計画するトークン化サービスのもとでは、トークンと従来の証券は二つの形態を持つ一つの資産であり、株式は一国の決済・清算システムから離れることはない。認可された取引所を通じてそのトークンを購入する海外投資家は、株式そのものを購入することになり、その注文は米が取引する市場を深める。

本物の株式。本物の権利。本物の市場。

デジタルツインはラッパーにはできないことを実現する。すなわち、数百万の潜在的新規投資家に完全な所有権を拡大し、米国企業を増加する資本調達へのアクセスに直接つなぐのだ。

グローバル投資家はいずれにせよ米国株式に投資する。正しく実行されれば、トークン化は米国の資本市場——24時間取引が可能で、より効率的に決済し、世界で最も深く最も信頼される市場であり続ける——を活気づけ、世代を超える投資の流入を米国にもたらすだろう。近い将来の指標は具体的だ。DTCCのトークン化サービス(今年立ち上げ予定)と、免除における所有権・通知・異議要件の実務運用が、この議論が原則から実践へと移行する中で注目すべき展開である。

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