Robinhoodは、映画館チェーンの株式に連動するブロックチェーントークンの取引停止を求めるAMCエンターテインメントの要求を拒否し、上場企業が第三者による自社株式のトークン化に対して何らの発言権を持つのかという、より広範な問いを投げかける論争を激化させた。

X上でのRobinhoodとAMCの公開応酬は、両社以外にも大きな影響を及ぼす。自社の株式が知らないうちにトークン化されうる上場企業や、株主になることなく株価に連動する商品を購入する投資家にも関わる問題だ。トークン取引の停止を拒否することで、Robinhoodは現行証券法の下で第三者によるトークン化株式がどこまで可能か、その限界を試している。また本論争は、所有権、発行会社によるコントロール、流動性の分断、規制監視といった懸念も表面化させた。発行企業にとっての中心的な懸念は、自社株のトークン版が従来の決済システムの外にある取引所で取引され、投資家保護や報告義務を共有しない市場間で取引量が分裂しうることだ。トークン保有者にとっての現実的な問題は、原資産の企業またはトークン発行者が条件を変更したり、上場廃止したり、財務難に陥ったりした場合に何が起きるかである。

「弁護士を送ってくれ、教育してやるから」

Robinhoodの法務・コンプライアンス・企業担当責任者で元SECコミッショナーのDan Gallagherは、AMCのCEOであるAdam Aronに直接反応した。X上で投稿し、GallagherはRobinhoodは「米国証券法について多少は知っており、『DECIST』(停止)はしない」と述べ、Aronの元投稿の誤字を皮肉った。さらに「弁護士を送ってくれ、教育してやる」と付け加えた。

RobinhoodのCEOであるVlad Tenevは同投稿を再共有し、「我々はStock Tokensを支持する」とのキャプションを添えた。

トークンに対するAronの主張

Cryptopolitanが以前報じたように、Aronは、Robinhoodが190社以上の企業の了解なくそれらに連動するトークンを提供しており、当該商品は米国証券法に準拠していないと主張した。AMCは当該トークンに一切関与しておらず、いかなる形でも承認していないと述べ、トークン購入者に対する投資家保護に疑問を呈した。

Gallagherの返答は対立をさらに激化させた。Aronは「DECIST」は「desist(停止)」と「de-cyst(嚢胞除去)」を組み合わせた意図的な言葉遊びだと説明した。その上で、米国居住者への提供・販売が認められないStock Tokensが、なぜ同社の米国向けウェブサイトで宣伝されているのかと、Robinhoodのオフショア体制に正面から疑問を呈した。「違法でないなら、違法にすべきだ」とAronは書いた。Tenevに向けた更なるメッセージでは、Robinhoodが「米国証券法をないがしろにしている」と非難し、この慣行は市場の健全性を脅かすと述べた。これらの指摘はAronの法的解釈によるものであり、Robinhoodが米国証券法に違反したことを裏付けるものではない。

購入者が実際に所有するもの

Robinhoodの開示資料によれば、Stock Tokensは株式の購入と同義ではない。同社の文書では、Robinhood Assets (Jersey) Limitedが発行するトークン化債務証券であり、原資産証券への経済的エクスポージャーを提供するが、法的・実質的所有権は付与しないとされている。Classic Stock Tokensに関するRobinhoodのFAQは、欧州向け商品がデリバティブ契約であることを明確にしている。保有者は対象企業での議決権を持たず、Robinhoodは同社が破綻した場合に全投資額を失う可能性があると警告している。

この構造が論争の核心にある。トークン保有者はAMCの株主ではなくRobinhoodの契約相手であるため、直接的な株式保有に伴う権利を行使できず、AMCは彼らと契約関係になく、自社名を冠した商品への影響力も持たない。

SECの立線はどこにあるのか

2026年1月28日、SECは合同スタッフ声明を発表し、発行企業自身がトークン化した証券と、無関係な第三者がトークン化した証券を区別した。Robinhoodのモデルは後者に該当する。

「証券が発行される形式……は連邦証券法の適用に影響を与えない。」— SEC Corporation Finance、Investment Management、Trading and Markets各部門スタッフ

同声明は、免除が適用されない限り証券の発行は登録されるべきだとする一方、SECの規則や正式な指針ではなくスタッフ声明であるため、法的拘束力を持たない。AMCのような発行会社の苦情にSECや他の規制当局がどう対応するかは、本論争が浮き彫りにした未解決の疑問の一つであり、発行会社の同意なき第三者トークン化が登録要件に違反するかどうかを判断した執行措置や裁定はまだ存在しない。

Robinhoodが発行会社と衝突するのはこれが初めてではない。Cryptopolitanは以前、OpenAIが昨年、自社名を冠したRobinhoodトークンと無関係であると表明したと報じているが、Tenevは企業の株式をトークン化することに発行者の同意は不要だと主張した。

基盤整備より急成長する市場

本論争は、トークン化株式が急拡大する中で起きている。トークン化株式は2026年年初の25億ドルから9月1日までに134億ドルへと成長し、CoinGeckoのRWAレポート2026は第1四半期のトークン化株式スポット取引量を151億ドルと記録した。

Robinhoodは190以上のStock Tokensを上場し、この成長を牽引してきた。しかしインフラはまだ追いついていない。RWA.xyzは、Robinhoodのカスタムコントラクトが標準的なERC-20の動作を想定するプラットフォームで誤解釈されうる可能性があり、それらの標準を前提とするDeFiプロトコルでは正常に動作しない場合があると指摘した。より広い現実世界資産(RWA)市場も同様の流動性制約に直面している。RWA.xyzのデータを引用したStoboxの2026年中期報告書は、ステーブルコインを除くオンチェーンRWA価値を7月時点で335億ドルと算定した。一方、Cryptopolitanによれば、Aronの投稿後、AMC株は時間外取引で21%近く上昇し3.07ドルとなった。