第3四半期、ロビンフッド、コインベース、サークルはかつてないほど忙しくなったが、それに見合うほど儲かっていたわけではない。ロビンフッドはイベントコントラクト取引で1億4,600万ドル多い収益を得た一方、暗号資産収益は1億4,800万ドル減少した。コインベースは顧客リワードの支払い後、USDC収益のうち35百万ドル少なくしか手元に残らなかった。サークルの収益はARCトークンの事前販売を除くと8%減少し、USDC取引量が49%急増したにもかかわらず、準備金収益は8%減少した。

ロビンフッドの10月27日の決算発表、コインベースの10月29日の決算プレゼンテーション、そしてサークルの11月4日の発表が、このトレードオフを具体的な数字で示している。ただし、3社とも製品ライン別の利益は報告していない。以下の比較では、各社の新たな収益項目を、企業が開示しているコスト――取引所手数料、顧客リワード、流通パートナーへの支払い――と対比させる。

イベントコントラクトが暗号資産取引の穴を埋めた

ロビンフッドは前年比12%増の記録的な四半期収益14億2,000万ドルを計上した。その内訳では、SECに提出した収益内訳によると、暗号資産収益は2億6,800万ドルから1億2,000万ドルに減少した一方、イベントコントラクト収益は2,700万ドルから1億7,300万ドルに増加した。両項目とも取引ベースの収益に含まれるため、暗号資産取引が残した穴は、スポーツの結果、選挙、その他のイベントに関する取引によって埋められた。

Coindooのロビンフッドの予測市場施設に関する報道では、第2四半期にイベントコントラクトが暗号資産収益を上回ったことが示されていた。第3四半期では、より見栄えのしない詳細が加わる。それは、1件あたりのコントラクトが稼ぐ額である。

1コントラクトあたりの収益は、ロビンフッドが報告した収益とコントラクト数から算出。

コントラクト量は、それが生み出した収益の約2倍の速さで成長した。つまり、1件あたりのコントラクトがもたらす金額は以前より減っている。この数値はすべてのコントラクトと施設にわたる平均であり、ロビンフッドは施設ごとの価格設定を開示していない。それでも、コントラクト単位で報酬を得るビジネスが量と同じ速さで収益を伸ばせるのは、この平均が維持される場合に限られる。

ロビンフッドとコインベースは現在、各コントラクトからより多くを確保するため、取引の取引所側に近づいている。ロビンフッドは、Susquehannaとの合弁事業であるRotheraが最初の完全四半期で年換算収益1億ドルを超えたと述べ、営業費用16%増の要因の一つとしてRothera関連費用を挙げている。また、同事業を完全に所有しておらず、運営上も支配していないことを開示している。予測事業が年換算収益2億ドルを超えたコインベースは、その成長が取引費用内の取引所手数料を押し上げ、純収益の17%に達したと説明した。最高経営責任者(CEO)のブライアン・アームストロング氏は、自社コントラクトを上場できるようになった新たなCFTCの承認により、こうした収益構造が改善されるはずだと述べた。CFTCは先物および一部のイベントコントラクトを規制する米国の機関である。

イベントコントラクトには、ロビンフッドが決算で明示している法的リスクもある。執行措置、訴訟、連邦法や州法の変更により、これらの提供が停止される可能性があり、同社は過去に、州の執行が実際または予告されたことを受け、一部の新コントラクトの提供を取りやめたことがある。

記録的な収益も利益を押し上げなかった。営業費用は収益より速く増加し、純利益は14%減の4億7,600万ドルとなった。Robinhood Venturesファンドに係る6,700万ドルの未実現損失などの項目を除く調整後純利益は3%減少した。

コインベース、記録的なUSDC残高の維持に多くを支払う

コインベースは今四半期、ステーブルコイン事業をより必要とした。取引収益は前年比約44%減の5億9,020万ドルに落ち込み、最高財務責任者(CFO)のアレシア・ハース氏は、7億1,900万ドルの純利益の大半が、同社が投資として保有する暗号資産の未実現利益によるものだと述べた。調整後純利益は7,800万ドルだった。

コインベースの商品内で保有される平均USDC残高は記録的な220億ドルに達した。これらの残高は、USDC準備金の利子の一部をコインベースにもたらし、アームストロング氏は投資家に対し、同取引所が「USDC経済の約50%」を獲得していると語った。残高を呼び込むコストは四半期報告書の別の箇所に現れる。USDCリワードはステーブルコイン収益と相殺されるのではなく、販売費およびマーケティング費として計上されるためである。

出典:コインベースの2026年第3四半期Form 10-Q。差額は丸めていない数値から、その他のコストと税引前で算出。前年同期の収益は報告書の再分類後の比較を使用しているため、コインベースが当初報告した2025年第3四半期の数値とは異なる。

ステーブルコイン収益は前年比約5%減少し、リワードは約16%増加した。リワード控除後に残る額は、その他のコストを計上前で約17%減少した。

リワードの支出は、小口口座を超える範囲に広がりつつある。ハース氏は、第4四半期のマーケティング支出の増加には、分散型デリバティブ取引所Hyperliquidへ支払われるUSDCリワードの四半期全体分が含まれると述べ、コインベースの通期費用見通しもUSDCリワードへの投資拡大を言及している。

経営陣は、この支出が単なる残高以上のものを買っていると主張する。リワードは有料サブスクリプション「Coinbase One」のセールスポイントの一部である。アームストロング氏は、1,500ドルのUSDCに対するリワードだけで会費をまかなえると述べ、サブスクライバーをコインベースの最も価値ある顧客だと評した。ステーブルコイン収益は第2四半期比でも5%増加しており、ハース氏はこれを残高と金利の上昇によるものとした。ただし、報告書にはリワードがどれほどのサブスクリプション収益や取引収益を生み出しているかは示されておらず、読者が測定できるのは、コインベースの手元に残る額の前年比減少だけである。

USDC収益の一つのプール、二社の帳簿

サークルの決算は、同じ取り決めのもう一方の側面を示している。同社の流通・取引その他のコストは8%減の4億1,200万ドルとなり、その主因は流通パートナーへの支払いの減少である。最大のパートナーはコインベースだ。コインベースの縮小したステーブルコイン収益とサークルの減少した流通費用は、基本的に、縮小する一つのプールを2社の帳簿から捉えたものであり、CoindooのUSDCの利子を誰が得るかの解説記事が両者を単一の収益源として扱う理由でもある。プールを縮小させたのは需要ではなく、金利だった。

サークルの成長はトークン販売によるもの、USDCによるものではない

ARCは、サークル自身のブロックチェーン「Arc」のネイティブトークンである。事前販売は、サークルがその他収益として計上した2億700万ドルのうち1億8,200万ドルを占める。この項目は前年は2,900万ドルだったが、サブスクリプション・サービス収益は減少した。サークルは合計2億4,220万ドル分のARC販売に合意し、その他収益の通期ガイダンスを3億1,000万〜3億3,000万ドルに維持した。この種の収益は、企業が送金のためにサークルに支払うものではなく、投資家がトークンを購入することに依存している。

販売がなければ、金利は基幹事業を後押しするどころか逆風となっていた。流通平均USDCは8%増の733億ドルに成長したが、準備金リターンは0.61ポイント低下して3.5%となり、四半期報告書によると準備金収益は8%減の約6億5,800万ドルに減少した。準備金収益とは、USDCを裏付ける資産――主に現金と短期米国債で保有され、その利回りはベンチマーク金利に連動する――から得られる利子であり、利用量ではなく金利環境に追従する。9月末時点の流通額は739億ドルで、前年からほぼ変わらなかった。

活動量は収益をはるかに上回って成長した。オンチェーンUSDC取引量は49%増の13兆9,000億ドルに達し、Circle Payments Networkは年換算決済額413億ドルに達した。これはランレートであり、四半期に処理された額ではない。いずれも手数料収益ではない。最高財務責任者(CFO)のジェレミー・フォックス=ギーン氏は決算電話会議で、決済ネットワークから2027年に実質的な収益を見込んでいると述べた。そのため、決済による有償収益は今年の決算には含まれない。

利益の成長も同じ2つの項目に依存していた。調整後EBITDAは85%増の3億1,700万ドルとなり、サークルはこれを事前販売と流通コストの低下によるものとし、新製品への支出が一部相殺したと説明した。

第4四半期決算で確認すべき4つの項目

次の決算ラウンドは、これらの事業が成長とともにさらに多くを手元に残せるのか、それとも単に規模だけが拡大するのかを示すだろう。

ロビンフッドのイベントコントラクト1件あたり収益。 Rotheraの拡大の中で平均が1セント近辺に維持されれば、コントラクトの成長が収益に転換されていることを意味する。さらに低下すれば、1ドルのためにより多くのコントラクトが必要になることを意味する。

コインベースのUSDCリワード控除後のステーブルコイン収益。 コインベースは、平均金利の上昇がサブスクリプション収益を支えると見込んでいるが、Hyperliquidリワードの四半期全体分もすでに示唆している。差額が拡大すれば経営陣の主張を裏付け、記録的残高とともに差額が縮小すれば、リワードがそれが支える収益を上回っていることを示す。

収益に占めるコインベースの取引費用の割合。 自社の予測コントラクトの上場は、この割合を押し上げた取引所手数料を削減する手段となる。

ARCを除くサークルのその他収益、および報告された決済手数料。 これにより、反復的な顧客収益とトークン販売収益を切り分けられる。

残高、取引量、コントラクト数が記録を更新し続ける一方でこれらの項目が縮小するなら、採用の物語は引き続き利益の物語の先を走ることになる。

本記事は情報提供のみを目的としており、金融アドバイスを構成するものではありません。