米国債利回りは上昇しており、その一因は、経済の中立金利であるR-starが過去よりも構造的に高い水準にあるとの期待である。政府による大規模な借入と人工知能(AI)への投資の急増が資本需要を押し上げており、この組み合わせにより、市場が予想していた以上に長期間、金利が高水準で推移する可能性がある。

R-starが構造的に高ければ、影響は広範に及ぶ。米連邦準備理事会(FRB)が政策金利を引き下げられる幅が制限され、利回りの上昇に伴い国債価格には下押し圧力がかかり、住宅ローンから企業債務に至るまで経済全体の借入コストが上昇しうる。

把握しがたい中立金利の推定

R-star(通例r*と表記)は、金融政策が経済を刺激も抑制もしない理論上の短期金利である。直接観測できず推定するしかないため、「把握しがたい」と評されることが多い。FRBを含む中央銀行は、自らの政策スタンスが制限的か緩和的かを判断する材料として中立金利の推定値を注視している。経済の真の中立金利が上方にシフトしていれば、かつて制限的に見えた政策金利も、実際には想定より中立水準に近い可能性がある。

R-starの推定値は、2008年金融危機以降、低成長・低インフレ、そして家計と企業の高い貯蓄により歴史的に低い水準で推移していた。これは政策金利の実質ゼロ時代や国債買い入れプログラムと結びつけて語られることが多い。この流れが反転すれば、中央銀行と投資家を取り巻く環境は大きな変化を意味する。過去10年間の市場価格づけの多くは、中立金利が低水準で推移するという前提の上に築かれていたからである。

イールドカーブは上向き圧力に直面

中立金利の上昇期待は、米国債イールドカーブへの上向き圧力を強めている。利回りは、持続的な連邦政府の借入が投資家が吸収すべき国債供給を増やすなか、政府債務の大量発行にも支えられている。投資家にとって注視すべきは、市場の長期金利予想がどう変化するかである。長期国債の利回りや、FRB自身が公表する長期政策金利の予測は、中立金利の再評価(リプライシング)が進行しているかを測る基準の一つとなっている。

AIブームが資本需要を増大

人工知能ブームは資本需要の重要なドライバーである。AIインフラ、すなわちデータセンター、計算能力、関連するエネルギーおよびネットワーク資産の構築には、大規模で長期にわたる投資が必要となる。この支出規模は経済全体の資金需要を押し上げており、政府の借入と相まって金利への圧力を維持している。

生産性がさらなる押し上げ要因に

生産性の向上は、中立金利をさらに押し上げるもう一つの要因になりうる。AIによる効率改善が経済全体で実現すれば、経済の潜在成長率が高まる傾向があり、これはR-starの水準に影響を与える要因の一つである。これは1990年代後半の状況と重なる。情報技術の浸透と結びついた強い生産性向上により、高い潜在成長率が高い中立金利を支えたと経済学者に広く引用されている時期である。

出典:Economic Times Markets